B I Las - The public administration of exogenous and endogenous risks of regional development in post-crisis period - страница 90

Страницы:
1  2  3  4  5  6  7  8  9  10  11  12  13  14  15  16  17  18  19  20  21  22  23  24  25  26  27  28  29  30  31  32  33  34  35  36  37  38  39  40  41  42  43  44  45  46  47  48  49  50  51  52  53  54  55  56  57  58  59  60  61  62  63  64  65  66  67  68  69  70  71  72  73  74  75  76  77  78  79  80  81  82  83  84  85  86  87  88  89  90  91  92  93  94  95  96  97  98  99  100  101  102 

Аналіз публікацій. Дослідженням теоретичних і практичних проблем венчурного капіталу займалися такі вітчизняні фахівці, як: О. Ястремський, В. Вітлінскій, Ю. Жернокута, А. Степаненко, А. Яновський, П. Гулькіна, Г. Андрощук, О. Горілий, А. Поручник, Л. Антонюк, А. Пересада, О. Романішин; а також такі американські економісти, як: Ж.У. Фенн, Н. Лайанг, С. Пауз, П. Джонсон та інші.

Формулювання невирішеної проблеми. Оскільки актуальними залишаються проблеми достатнього наукового визначення сутності та місця відносин венчурного капіталу в Україну, відсутність комплексного підходу до аналізу особливостей і проблем розвитку венчурного капіталу в Україну і в світі, доцільним є дослідження умов і чинників формування венчурного капіталу в Україні.

© Пилипенко Б.Г., 2011

Метою роботи є висвітлення проблем, пов'язаних з розвитком венчурного капіталу в Україні та визначити напрями їх усунення.

Виклад основного матеріалу. Ситуація, що склалася в Україні сьогодні, характеризується надзвичайною невизначеністю у всіх сферах, що значно ускладнює не тільки можливість прогнозування та стратегічного планування, а й дестабілізує поточну діяльність. Таким чином, перед суб'єктами сучасного економічного простору України виникають завдання пошуку нових механізмів залучення капіталу.

Вивчення існуючого досвіду показує, що дефіцит інвестиційних ресурсів інноваційної сфери може бути ефективно подолана завдяки венчурному фінансуванню [3, с. 14]. Венчурний капітал, за визначенням Європейської асоціації венчурного капіталу, є пайовим капіталом, який надається професійним фірмам, що інвестують і спільно керують приватними компаніями, які трансформуються і демонструють потенціал для помітного зростання [14, с. 158].

Вважається, що сучасні венчурні інвестиції - це особливий механізм інвестиційної діяльності, який дозволяє вирішувати значно ширше коло проблем, ніж традиційні інвестиційні механізми. Він є більш гнучким і динамічним, його учасники діють як єдине ціле, оскільки розділ ризиків між інвестором і підприємцем на всіх етапах діяльності - запорука успішної реалізації проекту.

Говорячи про концепцію венчурного капіталу в Україну, слід зазначити, що в 2001 р. Верховна Рада Україна прийняла закон "Про інститути спільного інвестування (пайових та корпоративних інвестиційних фондах)". Крім іншого, закон ввів в українське законодавче поле визначення "венчурного фонду". Автори закону керувалися намірами створення в Україні інфраструктури фондів приватного капіталу та венчурних інвестицій, яка сприяла б розвитку інвестиційних процесів та доступу підприємств до джерел фінансування [1].

В українському законодавстві венчурний фонд - це інвестиційний фонд закритого типу (пайовий або корпоративний), на структуру активів якого не накладається істотних обмежень (як у випадку диверсифікованого фонду), і вкладниками якого можуть бути виключно юридичні особи. Активами фонду управляє компанія з управління активами (КУА), відповідальне зберігання активів забезпечує компанія-охоронець. Спостерігачі часто висловлюють думку, що українські венчурні фонди - це далеко не те ж саме, що фонди приватного капіталу на Заході, що мета їх створення - не фінансування зростаючих бізнесів, а реалізація тих чи інших схем управління власністю та використання податкових переваг, якими володіє фонд (інвестиційні фонди не платять податок на прибуток).

Ключовими учасниками інвестиційного процесу в країнах світу є:

• інвестори, які прагнуть до отримання високих доходів;

• підприємці, яким необхідний капітал;

• інвестиційні банки, що організують продаж компаній;

• венчурні фонди, які заробляють гроші на посередництві між перерахованими зацікавленими сторонами.

Для того щоб успішно заповнити цей розрив, венчурний фонд повинен забезпечити рівень віддачі на інвестиції, достатній для залучення коштів інвесторів, і умови, привабливі для підприємців.

Незважаючи на однакові цілі, які ставлять перед собою учасники інвестування, виділяється ряд форм ризикових капіталовкладень, що характеризуються більшою або меншою мірою ризику.

Найпростіша організаційна форма допускає пряме фінансування інвестором проекту, в якому він зацікавлений. Така форма пов'язана з найбільшому рівнем фінансового ризику, одночасно обіцяючи інвестору при успішному завершенні проекту максимальний прибуток.

Інвестори ризикового капіталу можуть спільно фінансувати масштабні і перспективні проекти, зменшуючи при цьому ризики. Досвідчені інвестори не будуть фінансувати один проект, а розподілять кошти між кількома. Можливим варіантом є створення спільного венчурного фонду, від імені якого будуть відбуватися ризикові капіталовкладення. Його учасники отримують прибуток і несуть збитки пропорційно вкладеним засобам. Значну популярність придбали спеціалізовані венчурні компанії, які можуть керувати одним або декількома фондами ризикового капіталу. Венчурне інвестування здійснюється поетапно (Таблиця 1.).

Німеччина, Італія, Японія , США, Фінляндія, Норвегія та Швеція), які виділили 207 млн. доларів у вигляді безоплатних позичок.

Особливу увагу створені Фонди звертали на компанії, орієнтовані на місцеві ринки споживчих товарів, в основному, продовольчих або пов'язаних з ними (упаковка в Києві, післяпродажне обслуговування і т. д.), але тільки не науково -технологічний сектор.

Першу інвестицію було зроблено в 1995 році. Проте, процес інвестування був ускладнений в силу наступних факторів: рання стадія розвитку ринкової економіки;

механізми прямого інвестування не були розвинені, а розуміння цього процесу обмежене; менеджери компаній остерігалися зовнішніх інвесторів;

менеджери Фондів не були адаптовані до українських умов, і створення управляючих команд протікало повільно; відсутність прямих контактів між менеджерами Фондів, їх роз'єднаність.

На початку 90-х років в Україні, крім 11 регіональних фондів ЄБРР, почали свою діяльність 3 американських фонди та 5 фондів, створених спільно ЄБРР та Міжнародною Фінансовою Корпорацією. Картина на початок 2000 - х років сильно не змінилася, крім того, що з'явився ряд фондів, створених за участю капіталу європейських країн.

Якщо проаналізувати ринок венчурного капіталу в США і Європі, можна побачити, що джерелами коштів венчурних фондів є, в основному, пенсійні фонди, страхові компанії, банки, а також урядові агентства і приватні інвестори.

В Україні ж участь коштів пенсійних фондів і страхових компаній у венчурних фондах економічно є невигідною в силу недосконалості існуючого законодавства. І майже немає національного венчурного капіталу в Києві, на відміну, наприклад, від найближчого сусіда - Фінляндії, де понад 80% коштів, які працюють на венчурному ринку, носять національний характер, у Великобританії - близько 40% [17].

Критеріями та пріоритетами, якими керуються венчурні фонди при виборі компанії для інвестування, є:

венчурний капітал за своєю природою може бути спрямований тільки в приватний бізнес;

кваліфікація менеджменту компанії, в яку вони мають намір здійснити інвестиції;

довгострокові проекти, які мали б стабільний розвиток;

венчурні фонди приділяють велику увагу наявності у компаній розвиненої дистриб'юторської мережі і стабільної сировинної бази;

важливу роль відіграє і галузь, в якій працює компанія-одержувач інвестицій. наявність у компанії ексклюзивного продукту.

Таблиця 1.

Стадії життєвого циклу венчурного капіталу

Стадія

Основні цілі вкладення

Джерела венчурного капіталу

Очікуваний дохід

Величина ризику

Термін окупаємості

1. seed

Проведення НДДКР, формування бізнес-планів і маркетингових досліджень

«Бізнес-ангели», «сім'я та друзі», державні фонди (гранти)

Понад 50% річних (іноді понад 100%)

Дуже високий

фінансовий

ризик

До 10 років

2. start-up

Організація виробництва, створення прототипу нового виробу

Венчурні фонди, «бізнес-ангели»

Близько 35% річних (до 50%)

Високий

фінансовий

ризик

В середньому 5-7 років

3. early expansion

Впровадження на ринок, завершення науково-дослідних робіт, підвищення кваліфікації кадрів, створення реклами, мережі збуту

Венчурні фонди, банки

До 30% річних

Зниження

фінансового

ризику

В середньому 4-7 років

4. rapid growth

Розширення виробництва та збуту, оновлення продукції, збільшення оборотних коштів, поліпшення системи збуту

Банки, корпорації

Від 20% до 30%

річних

Низький

фінансовий

ризик

В середньому 2-5 років

5. exit

Фінансування виходу фірми на ринок цінних паперів, придбання фірми керуючим

Банки, публічні ринки, великі корпорації

До 20-25%

річних

Ризик

незначний і пов'язаний із зовнішніми факторами

До 1 року

В цілому ж галузева спрямованість венчурних вкладень в Україну зовсім не схожа на галузеву структуру вкладень в розвинених країнах, де половина з них припадає на інформаційні та біотехнології. [5].

Специфічні для України додаткові ризики венчурного бізнесу полягають в наступному. По-перше, складно знайти підприємство з перспективою швидкого зростання капіталізації. По-друге, це нестабільність законодавства, що не дозволяє інвесторам планувати свою діяльність на довгострокову перспективу, адже ж венчурні інвестиції розраховані на строк від 3 до 7 років. По-третє, величезні розміри тіньового сектора економіки не дають можливості інвестору вигідно продати свою частку в компанії, оскільки не завжди на підставі звітних даних можна вірно проаналізувати фінансовий стан господарюючого суб'єкта [10, c. 91-92].

Збільшенню кількості операторів венчурного ринку в Україні, на думку експертів Western NIS Enterprise Fund, не сприяє й існуюча система державного ліцензування та сертифікації, а також постійний тиск на інвесторів і підприємців з боку різних контролюючих органів. Сьогодні в Україні дуже мало об'єктів, цікавих для венчурного капіталіста, внаслідок чого навіть ті мізерні ресурси венчурного капіталу, які направлені в Україну, іноді важко знаходять своє застосування.

Основними об'єктами вкладів вітчизняних венчурів є цінні папери та боргові зобов'язання афілійованих осіб, будівництво житла, офісів, об'єктів торгівлі, операцій з нерухомістю тощо [14, c. 352].

Вже в 2010 році загальна сума залучених венчурними фондами коштів склала близько 200 - 300 млн. дол, при цьому розмір вкладених коштів в Україну становить не більше 1% від щорічних надходжень, наприклад, в європейські венчурні фонди [13, с. 78]. Підтвердженням недостатнього розвитку венчурного інвестування є дані Світового Економічного Форуму, згідно з якими за рівнем доступності венчурного капіталу України посіла в 2010 році 56 місце з 57 країн, спустившись на 9 пунктів порівняно з 2009.

Венчурні фонди Україні виконують ряд корисних функцій. Наприклад, повертають державні гроші з офшорів, концентрують капітал у найбільш динамічно зростаючих галузях і виробництвах, створюють там нові робочі місця [11, c. 4]. Вітчизняна венчурна індустрія виникла за підтримки міжнародних фінансових організацій. Основним інвестором венчурних фондів був Європейський банк реконструкції та розвитку (ЄБРР), який створював регіональні венчурні фонди і фонди прямого інвестування малих підприємств, де є майже 100-процентним інвестором, а також деякі фонди прямого фінансування, де діє як співінвестор [8, c. 75]. Слід зазначити, що основну кількість венчурних фондів було створено в останні два роки, хоча регулювання венчурної діяльності проводиться з 2001 р., проте вони істотно відрізняються від венчурних фондів розвинених країн:

основними сферами вкладення венчурного капіталу є будівництво, переробка сільськогосподарської продукції, харчова промисловість, роздрібна торгівля;

практично відсутні стартові вкладення і вкладення в інновації, в Україні це переважно інвестиції в розвиток компаній;

більшість венчурних фондів створюється тільки для обслуговування проектів своїх засновників: вони або консолідують кошти для власних інвестиційних проектів, або використовуються для оптимізації податкових платежів засновникам;

учасниками фондів можуть бути лише юридичні особи (ні фізичні особи, ні пенсійні фонди, ні страхові компанії) [13].

Незважаючи на великий прибуток, венчурний капітал несе і величезний ризик. З 10 профінансованих проектів десь 30% закінчуються повним банкрутством, з 30%, можливо, вдасться повернути гроші назад, ще з 30% - повернути гроші з невеликим прибутком і лише з 10% проектів можна вийти з великим прибутком [9, с. 192].

Таким чином, на відміну від класичних венчурних фондів вітчизняний венчурний капітал в основній масі не орієнтується на інноваційні проекти в стратегічно важливих для країни галузях промисловості, таких як машинобудування, хімічна, електроенергетика, інформаційні технології, електроніка. Для нього більш привабливим є реалізація інвестиційних проектів середнього рівня ризику з використанням операцій з фінансовими активами та нерухомістю, що приносять прибуток, перш за все приватним особам, а не державі в цілому.

Створення венчурного фінансування інноваційних процесів в промисловості має бути спрямоване на вирішення наступних

завдань:

залучення значного обсягу приватного капіталу в науково-технічну сферу;

формування ефективної системи залучення в промисловість інтелектуальної власності та інших результатів інтелектуальної діяльності;

модернізацію вітчизняної промисловості зі створенням нових виробництв на основі високих технологій;

забезпечення умов для раціонального використання основних фондів багатьох підприємств, які втратили конкурентоспроможність;

залучення цільових іноземних інвестицій у розвиток технологічної сфери;

організація нових спеціалізованих і високоприбуткових ринків цінних паперів високотехнологічних компаній [6, c. 265­266].

Важливу роль у венчурному інвестуванні належить класу інвесторів, які отримали назву «бізнес-ангели». Велика їх частина є успішними підприємцями з багатим досвідом розвитку власного бізнесу. В Україну інституту професійних «бізнес-ангелів» поки немає, проте мережа вже створюється. Так, в 2006 році виникла Асоціація приватних інвесторів України [16].

Асоціація приватних інвесторів України (АПІУ) є першою некомерційною організацією, яка об'єднує приватних і корпоративних інвесторів у всіх регіонах України. Робота асоціації побудована за принципом Асоціації регіональних об'єднань інвесторів і базується на міжнародному досвіді і сучасних підходах до організації інвестиційних проектів. Асоціація «Приватні інвестори України» - єдине об'єднання інвесторів в Україну, яке є повноправним членом European Business Angel Network (EBAN). У EBAN входить більше 60 мереж приватних інвесторів, які об'єднують близько 10 тисяч активних інвесторів в 22 країнах Європи.

Асоціація приватних інвесторів України не є посередником між інвесторами та ініціаторами проектів, а являє собою організацію, що об'єднує однодумців, які є або готові стати інвесторами. Крім діяльності, пов'язаної з залученням капіталу, необхідного для старту і розвитку проектів, Асоціація приватних інвесторів всебічно сприяє розвитку інституту приватних інвестицій та підприємництва в Україні, ініціює вдосконалення законодавства, що регулює правові взаємини при інвестуванні. Правове поле повинне забезпечувати з одного боку, захист капіталовкладень приватних інвесторів, а з іншого - гарантувати ініціаторам проектів збереження прав на інтелектуальну власність.

Членами Асоціації можуть виступати не тільки приватні інвестори - фізичні особи, а й інші типи інвесторів, такі як венчурні фонди, корпоративні венчурні інвестори, фінансові компанії, портфельні інвестори. Кількість активних бізнес-ангелів у Європі оцінюється експертами в 125 тис. чоловік. Кількість же потенційних, «невинних» приватних інвесторів перевищує цей показник у 10 разів. У США близько 80% проектів на стадії start-up фінансується саме «ангелами». У Великобританії близько 18 тис. «ангелів» вкладають близько 500 млн. фунтів в 3,5 тис. підприємств.

Що стосується України, то достовірної статистики немає. У відповідну асоціацію входять близько 50 осіб, але, за даними експертів, насправді в Україну приватних інвесторів значно більше. Просто вони досить роз'єднані і намагаються не афішувати свою діяльність. Це досить серйозно ускладнює підприємцю пошук потенційного інвестора. З іншого боку, самі бізнес-ангели скаржаться на неефективність існуючих джерел інформації. Адже будь у них необхідна база даних по start-up, вони могли б профінансувати набагато більшу кількість проектів [18].

Таким чином, ми можемо бачити, що, незважаючи на той факт, що венчурний капітал в Україну недостатньо розвинений, сучасні тенденції свідчать про позитивну динаміку в даному секторі.

В умовах зростаючої глобальної конкуренції Україна зобов'язана адекватно і професійно реагувати на тенденції світових ринків для забезпечення своїх національних інтересів, економічної безпеки та сталого розвитку. Тому інноваційна модель розвитку вітчизняної промисловості не може бути реалізована без змін в інвестиційній політиці держави [34]. Таким чином, розвитку венчурної індустрії в країні перешкоджають наступні фактори:

- слабкий розвиток інфраструктури, що забезпечує плідний симбіоз венчурного капіталу з інноваційним бізнесом;

- відсутність помітних вітчизняних джерел венчурного капіталу;

- низька ліквідність ризикових капіталовкладень;

- недостатні економічні стимули для залучення венчурного капіталу до реалізації наукомістких проектів;

- слабка інформаційна підтримка венчурного бізнесу;

- нестача кваліфікованих менеджерів інноваційних проектів;

- економічна і політична нестабільність і невизначеність в країні;

- низький рівень підприємницької культури;

- значний обсяг кримінального капіталу в українській економіці;

- відсутність зацікавлених приватних інвесторів;

- складні умови для «виходу» інвестицій;

- протиріччя законодавства у сфері підприємницького права;

- жорстка податкова система;

- інертність держави у питаннях підтримки венчурного підприємництва;

- нерозвиненість ринку цінних паперів.

Тільки час покаже - якою буде роль створюваних сьогодні венчурних фондів в економіці України, якими будуть основні напрямки та особливості їх діяльності. Проте, виходячи з досвіду розвитку венчурної індустрії на Заході, вже сьогодні можна говорити про те - які умови повинні бути виконані, щоб венчурні фонди грали дійсно серйозну роль у фінансуванні зростаючих галузей української економіки.

Першою умовою для розвитку венчурних фондів - доступ до джерел фінансування інвестицій. На сьогодні, відповідно до чинного Закону, ні фізичні особи, ні інституціональні інвестори (інвестиційні й пенсійні фонди) не можуть інвестувати у венчурні фонди. Це істотно скорочує потенційну інвестиційну базу для венчурних інвестицій. Нагадаємо, що бурхливий розвиток венчурних фондів в США почалося саме після того, як пенсійним фондам було дозволено інвестувати до 10% своїх активів у венчурні проекти. По суті, джерелами фінансування венчурних фондів в Україну на сьогодні можуть стати або вільні кошти українських фінансово-промислових груп, або - кошти закордонних інвесторів (приватні або інституційні). Про масштабну присутність останніх говорити рано, тому що ні репутація української венчурної індустрії, ні українське бізнес-середовище в цілому недостатньо для них привабливі.

Другою важливою умовою є створення можливостей структурування угоди, які обмежували б ризики фонду. Йдеться про інструменти власності з властивостями опціону у конвертованих привілейованих акціях і конвертованих облігаціях. Що стосується звичайних привілейованих акцій, присутніх в українському законодавстві, то, по-перше, вони не дають права на участь в управлінні, по-друге, вони можуть складати лише 10% статутного фонду, що може виявитися далеко не достатнім для венчурного проекту. Єдиним інструментом, який може використовувати венчурний інвестор в Україну, залишаються звичайні акції, і це характерно для діяльності фондів приватного капіталу на більшості ринків, що розвиваються. Недоліком тут є відсутність страховки для інвестора на випадок несприятливого сценарію реалізації проекту. Крім того, в умовах, м'яко кажучи, недостатньо високих стандартів корпоративного управління, венчурному інвесторові для гарантії своїх прав власника необхідно мати значний, або навіть - контрольний пакет акцій.

Третя умова - це розвиток ринку акцій і створення умов для IPO. Це в свою чергу вимагає розвитку інвестиційної бази - в першу чергу, зростання активів пенсійних та інвестиційних фондів. За відсутності фінансового ринку і можливості IPO, єдиною можливістю виходу з інвестиції для фонду залишається продаж пакета стратегічному інвесторові, але це явно означає істотно меншу конкуренцію серед покупців, недооціненість при продажу, а значить - віддача від венчурного проекту може виявитися недостатньою для забезпечення зацікавленості всіх сторін угоди.

Крім того, перспективи приходу нових західних інвесторів до України не в останню чергу залежатимуть від того, як українське виробництво зможе вирішити боргову проблему. У випадку, якщо все складеться вдало, слід очікувати припливу західних капіталів, причому як венчурних, так і стратегічних. Що ж до українських венчурних фондів, то швидкого їх появи поки не передбачається. Український венчурний бізнес народиться тоді, коли хоч один венчурний фонд буде управлятися вітчизняною компанією, або хоча б спільно - українською та західною компанією. Крім цього необхідно, щоб з'явилися українські керуючі венчурними фондами, «причому не як найманий персонал в західних компаніях, а саме українські керуючі компанії». Для того, щоб венчурний бізнес в Україні розвивався більш динамічно необхідне сприяння держави в таких двох питаннях:

прийняття законодавства про інвестиційні фонди та управлінні ними;вкладення державних грошей в український венчурний фонд (наприклад, грошей інноваційного фонду чи фонду підтримки підприємництва), після чого можна очікувати приходу приватних грошей у такі фонди.

Для активізації венчурної індустрії необхідно також проводити венчурні ярмарки, на яких компанії з різних регіонів, що здійснюють інноваційні розробки, зможуть: представити свій бізнес венчурним інвесторам, підвищити інтерес фінансових інститутів до перспективних високотехнологічним підприємствам, отримати досвід практичного спілкування з венчурними капіталістами; отримати допомогу в залученні зовнішнього капіталу для розвитку. В рамках проведення венчурних ярмарків доцільно організовувати міжнародні конференції з питань міжнародного ділового інноваційного співробітництва та удосконалення механізмів захисту та комерціалізації інтелектуальної власності. Для розвитку венчурного інвестування необхідне посилення державної підтримки, а саме:

створення сприятливих економічних умов для залучення венчурних інвестицій в інноваційний сектор економіки, пряма участь держави у венчурних фондах, розширення кола венчурних інвесторів, податкове стимулювання розвитку інноваційної діяльності, спрощення процедури створення венчурних фондів;

державне стимулювання розвитку малих і середніх інноваційних підприємств, створення агентств з трансферу технологій, електронних бірж технологій, проведення венчурних ярмарків, конгресів і форумів;

забезпечення ліквідності венчурних інвестицій, розвитку фондового ринку, створення спеціальних біржових майданчиків для продажу високотехнологічних підприємств, розвитку механізму пошуку стратегічних інвесторів.

Таким чином, забезпечення переходу вітчизняної промисловості на інноваційний шлях розвитку вимагає активізації впровадження венчурного капіталу в процеси фінансування промислових інноваційних розробок, що можливо здійснити лише при одночасному і узгодженому стимулюванні на державному та регіональному рівня. Незважаючи на те, що виконання перерахованих умов вимагає часу і зусиль як з боку законодавців і уряду, так і інвестиційній галузі, в Україні є й підстави для обережного оптимізму. Перш за все це - наявність галузей, що володіють не вичерпаним потенціалом зростання, а значить - проектів, які потребують фінансування і потенційно вигідних для венчурного інвестора.

РЕЗЮМЕ

В статье систематизированы условия и предпосылки возникновения группы венчурных инвесторов и формирования венчурного капитала в Украине. Выявлены факторы, препятствующие развитию венчурного бизнеса. Особое внимание уделено роли государства в создании правового поля, формировании благоприятной бизнес-среды для привлечения инвесторов в инновационные проекты, а также совместном инвестировании этих проектов.

Ключевые слова: венчурный капитал, венчурное финансирование, инвестиционные риски, инновационная деятельность

РЕЗЮМЕ

У статті систематизовано умови і передумови виникнення групи вен-чурних інвесторів та формування венчурного капіталу в Україну. Виявлено фактори, що перешкоджають розвитку венчурного бізнесу. Особливу увагу приділено ролі держави у створенні правового поля, формуванні сприятливого бізнес-середовища для залучення інвесторів в інноваційні проекти, а також спільне інвестування цих проектів.

Страницы:
1  2  3  4  5  6  7  8  9  10  11  12  13  14  15  16  17  18  19  20  21  22  23  24  25  26  27  28  29  30  31  32  33  34  35  36  37  38  39  40  41  42  43  44  45  46  47  48  49  50  51  52  53  54  55  56  57  58  59  60  61  62  63  64  65  66  67  68  69  70  71  72  73  74  75  76  77  78  79  80  81  82  83  84  85  86  87  88  89  90  91  92  93  94  95  96  97  98  99  100  101  102 


Похожие статьи

B I Las - The public administration of exogenous and endogenous risks of regional development in post-crisis period