Л И Антошкина - В рамках черноморского экономического сотрудничества и гуам - страница 90

Страницы:
1  2  3  4  5  6  7  8  9  10  11  12  13  14  15  16  17  18  19  20  21  22  23  24  25  26  27  28  29  30  31  32  33  34  35  36  37  38  39  40  41  42  43  44  45  46  47  48  49  50  51  52  53  54  55  56  57  58  59  60  61  62  63  64  65  66  67  68  69  70  71  72  73  74  75  76  77  78  79  80  81  82  83  84  85  86  87  88  89  90  91  92  93  94  95  96  97  98  99  100  101 

Таблица 2.

Анализ основных показателей венчурных компаний в Украине_

Параметры оценки

30.06.2007

31.12.2008

31.12.2009

Количество фондов

651

638

690

Стоимость активов, млн. грн.

21460,38

58694,3

76028,21

Стоимость активов, % от всех ИСИ

80,03

92,78

92,11

Говоря о структуре распределения средств, выделенных венчурными фондами в Украине за 2009 год, следует отметить, что 5,8 % было направлено в сектор потребительских товаров, 5,22% - в финансовый сектор, меньше всего - в сферу потребительских услуг.

Однако сегодня данная структура существенно изменилась. Основными объектами вкладов отечественных венчуров являются ценные бумаги и долговые обязательства аффилированных лиц, строительство жилья, офисов, объектов торговли, операций с недвижимостью и т.п. [13, с. 352].

Уже в 2010 году общая сумма привлечённых венчурными фондами средств составила около 200- 300 млн. долл., при этом размер вложенных средств в Украину составляет не больше 1% от ежегодных поступлений, например, в европейские венчурные фонды [14, с. 78].

Подтверждением недостаточного развития венчурного инвестирования являются данные Мирового Экономического Форума, согласно которым по уровню доступности венчурного капитала Украина заняла в 2010 году 56 место из 57 стран, спустившись на 9 пунктов по сравнению с 2009 годом.

Венчурные фонды Украины выполняют ряд полезных функций. Например, возвращают государственные деньги из оффшоров, концентрируют капитал в наиболее динамично растущих отраслях и производствах, создают там новые рабочие места.

Следует отметить, что основное количество венчурных фондов было создано в последние два года, хотя регулирование венчурной деятельности проводится с 2001 г., однако они существенно отличаются от венчурных фондов развитых стран:

- основными сферами вложения венчурного капитала являются строительство, переработка сельхоз продукции, пищевая промышленность, розничная торговля;

- практически отсутствуют стартовые вложения и вложения в инновации, в Украине это преимущественно инвестиции в развитие компаний;

- многие венчурные фонды создаются только для обслуживания проектов своих учредителей: они либо консолидируют средства для собственных инвестиционных проектов, либо используются для оптимизации налоговых платежей учредителям;

- участниками фондов могут быть только юридические лица (ни физические лица, ни пенсионные фонды, ни страховые компании).

Несмотря на большую прибыль, венчурный капитал несёт и огромный риск. Из 10 профинансированных проектов где-то 30% заканчиваются полным банкротством, из 30%, возможно, удастся вернуть деньги обратно, еще из 30% - вернуть деньги с небольшой прибылью и только из 10% проектов можно выйти с большой прибылью [15, с. 192].

Таким образом, в отличие от классических венчурных фондов отечественный венчурный капитал в основной массе не ориентируется на инновационные проекты в стратегически важных для страны отраслях промышленности, таких как машиностроение, химическая, электроэнергетика, информационные технологии, электроника. Для него более привлекательным является реализация инвестиционных проектов среднего уровня риска с использованием операций с финансовыми активами и недвижимостью, приносящие прибыль, прежде всего частным лицам, а не государству в целом.

Создание венчурного финансирования инновационных процессов в промышленности должно быть направлено на решение следующих задач:

• привлечение значительного объема частного капитала в научно-техническую сферу;

• формирование эффективной системы привлечения в промышленность интеллектуальной собственности и других результатов интеллектуальной деятельности;

• модернизацию отечественной промышленности с созданием новых производств на основе высоких технологий;

• обеспечение условий для рационального использования основных фондов многих предприятий, которые утратили конкурентоспособность;

• привлечение целевых иностранных инвестиций в развитие технологической сферы;

• организацию новых специализированных и высокодоходных рынков ценных бумаг высокотехнологических компаний.

Важная роль в венчурном инвестировании принадлежит классу инвесторов, которые получили название «бизнес-ангелы». Большая их часть представляет собой успешных предпринимателей с богатым опытом развития собственного бизнеса.

В Украине института профессиональных «бизнес-ангелов» пока нет, однако сеть уже создаётся. Так, в 2006 году возникла Ассоциация частных инвесторов Украины [16].

Ассоциация частных инвесторов Украины (АЧИУ) является первой некоммерческой организацией, которая объединяет частных и корпоративных инвесторов во всех регионах Украины. Работа ассоциации построена по принципу Ассоциации региональных объединений инвесторов и базируется на международном опыте и современных подходах к организации инвестиционных проектов. Ассоциация «Частные инвесторы Украины» единственное объединение инвесторов в Украине, которое является полноправным членом European Business Angel Network (EBAN). В EBAN входит более 60 сетей частных инвесторов, которые объединяют около 10 тысяч активных инвесторов в 22 странах Европы. Ассоциация частных инвесторов Украины не является посредником между инвесторами и инициаторами проектов, а представляет собой организацию, объединяющую единомышленников, которые являются или готовы стать инвесторами.

Помимо деятельности, связанной с привлечением капитала, необходимого для старта и развития проектов, Ассоциация частных инвесторов всесторонне содействует развитию института частных инвестиций и предпринимательства в Украине, инициирует усовершенствование законодательства, регулирующего правовые взаимоотношения при инвестировании. Правовое поле должно обеспечивать с одной стороны, защиту капиталовложений частных инвесторов, а с другой - гарантировать инициаторам проектов сохранение прав на интеллектуальную собственность.

В качестве членов Ассоциации могут выступать не только частные инвесторы - физические лица, но и другие типы инвесторов, такие как венчурные фонды, корпоративные венчурные инвесторы, финансовые компании, портфельные инвесторы.

Количество активных бизнес-ангелов в Европе оценивается экспертами в 125 тыс. человек. Количество же потенциальных, «девственных» частных инвесторов превышает этот показатель в 10 раз. В США порядка 80% проектов на стадии старт-апа финансируется именно «ангелами». В Великобритании около 18 тыс. «ангелов» вкладывают порядка 500 млн фунтов в 3,5 тыс. предприятий.

Что касается Украины, то достоверной статистики нет. В соответствующую ассоциацию входят порядка 50 человек, но, по данным экспертов, на самом деле в Украине частных инвесторов значительно больше. Просто они достаточно разобщены и стараются не афишировать свою деятельность. Это достаточно серьезно затрудняет предпринимателю поиск потенциального инвестора. С другой стороны, сами бизнес-ангелы жалуются на неэффективность существующих источников информации. Ведь будь у них необходимая база данных по старт-апам, они могли бы профинансировать намного большее количество проектов.

Таким образом, мы можем видеть, что, несмотря на тот факт, что венчурный капитал в Украине недостаточно развит, современные тенденции свидетельствуют о позитивной динамике в данном секторе.

В условиях возрастающей глобальной конкуренции Украина обязана адекватно и профессионально реагировать на тенденции мировых рынков для обеспечения своих национальных интересов, экономической безопасности и постоянного развития. Поэтому инновационная модель развития отечественной промышленности не может быть реализована без изменений в инвестиционной политике государства.

Таким образом, развитию венчурной индустрии в стране препятствуют следующие факторы:

• слабое развитие инфраструктуры, обеспечивающей плодотворный симбиоз венчурного капитала с инновационным бизнесом;

• отсутствие заметных отечественных источников венчурного капитала;

• низкая ликвидность рисковых капиталовложений;

• недостаточные экономические стимулы для привлечения венчурного капитала к реализации наукоемких проектов;

• слабая информационная поддержка венчурного бизнеса;

• недостаток квалифицированных менеджеров инновационных проектов;

• экономическая и политическая нестабильность и неопределённость в стране;

• низкий уровень предпринимательской культуры;

• значительный объём криминального капитала в украинской экономике;

• отсутствие заинтересованных частных инвесторов;

• сложные условия для «выхода» инвестиций;

• противоречие законодательства в сфере предпринимательского права;

• жёсткая налоговая система;

• инертность государства в вопросах поддержки венчурного предпринимательства;

• неразвитость рынка ценных бумаг;

• неразвитость.

Только время покажет - какой будет роль создаваемых сегодня венчурных фондов в экономике Украины, какими будут основные направления и особенности их деятельности. Тем не менее, исходя из опыта развития венчурной индустрии на Западе, уже сегодня можно говорить о том - какие условия должны быть выполнены, чтобы венчурные фонды играли действительно серьезную роль в финансировании растущих отраслей украинской экономики.

1. Первое условие для развития венчурных фондов - доступ к источникам финансирования инвестиций. На сегодня, в соответствии с действующим Законом, ни физические лица, ни институциональные инвесторы (инвестиционные и пенсионные фонды) не могут

ПPOБЛEMЫ И ПEPCПEKTИBЫ PA^mM COTPУДПИЧECTBA MEЖДУ CTPAПAMИ ЮГO-BOCTOЧПOЙ EBPOПЫ B PAMKAX ЧEPПOMOPCKOГO ЭKOПOMИЧECKOГO COTPУДПИЧECTBA И TCAM

инвестировать в венчурные фонды. Это существенно сокращает потенциальную инвестиционную базу для венчурных инвестиций. Напомним, что бурное развитие венчурных фондов в США началось именно после того, как пенсионным фондам было разрешено инвестировать до 10% своих активов в венчурные проекты.

По существу, источниками финансирования венчурных фондов в Украине на сегодня могут стать либо свободные средства украинских финансово-промышленных групп, либо - средства зарубежных инвесторов (частные либо институциональные). О масштабном присутствии последних говорить рано, так как ни репутация украинской венчурной индустрии, ни украинская бизнес-среда в целом недостаточно для них привлекательны.

2. Второе важное условие - создание возможностей структурирования сделки, которые ограничивали бы риски фонда. Речь идет об инструментах собственности со свойствами опциона - конвертируемых привилегированных акциях и конвертируемых облигациях. Что касается обычных привилегированных акций, присутствующих в украинском законодательстве, то, во-первых, они не дают права на участие в управлении, во-вторых, они могут составлять лишь 10% уставного фонда, что может оказаться далеко не достаточно для венчурного проекта. Единственным инструментом, который может использовать венчурный инвестор в Украине, остаются обыкновенные акции, и это характерно для деятельности фондов частного капитала на большинстве развивающихся рынков. Недостатком здесь является отсутствие страховки для инвестора на случай неблагоприятного сценария реализации проекта. Кроме того, в условиях, мягко говоря, недостаточно высоких стандартов корпоративного управления, венчурному инвестору для гарантии своих прав собственника необходимо иметь значительный, или даже - конторольный пакет акций.

3. Третье условие - развитие рынка акций и создание условий для IPO. Это в свою очередь требует развития инвестиционной базы - в первую очередь, роста активов пенсионных и инвестиционных фондов. В отсутствие финансового рынка и возможности IPO, единственной возможностью выхода из инвестиции для фонда остается продажа пакета стратегическому инвестору, но это заведомо означает существенно меньшую конкуренцию среди покупателей, недооцененность при продаже, а значит - отдача от венчурного проекта может оказаться недостаточной для обеспечения заинтересованности всех сторон сделки.

Кроме того, перспективы прихода новых западных инвесторов в Украину не в последнюю очередь будут зависеть от того, как наше производство сможет решить долговую проблему. В случае, если все сложится удачно, следует ожидать притока западных капиталов, причем как венчурных, так и стратегических. Что же касается украинских венчурных фондов, то скорого их появления пока не предвидится. Украинский венчурный бизнес родится тогда, когда хоть один венчурный фонд будет управляться отечественной компанией, или хотя бы совместно - украинской и западной компанией. Помимо этого необходимо, чтобы появились украинские управляющие венчурными фондами, «причем не как наемный персонал в западных компаниях, а именно украинские управляющие компании». Для того, чтобы венчурный бизнес у нас в стране развивался более динамично необходимо содействие государства в таких двух вопросах:

а принятие законодательства об инвестиционных фондах и управлении ими;

а вложение государственных денег в украинский венчурный фонд (например, денег инновационного фонда или фонда

поддержки предпринимательства), после чего можно ожидать прихода частных денег в такие фонды.

Для активизации венчурной индустрии необходимо также проводить венчурные ярмарки, на которых компании из разных регионов, осуществляющие инновационные разработки, смогут:

а представить свой бизнес венчурным инвесторам;

а повысить интерес финансовых институтов к перспективным высокотехнологическим предприятиям;

а получить опыт практического общения с венчурными капиталистами;

а получить помощь в привлечении внешнего капитала для развития.

В рамках проведения венчурных ярмарок целесообразно организовывать международные конференции по вопросам международного делового инновационного сотрудничества и усовершенствования механизмов защиты и коммерциализации интеллектуальной собственности. Для развития венчурного инвестирования необходимо усиление государственной поддержки, а именно:

а создание благоприятных экономических условий для привлечения венчурных инвестиций в инновационный сектор экономики, прямое участие государства в венчурных фондах, расширение круга венчурных инвесторов, налоговое стимулирование развития инновационной деятельности, упрощение процедуры создания венчурных фондов;

а государственное стимулирование развития малых и средних инновационных предприятий, создание агентств по трансферу технологий, электронных бирж технологий, проведение венчурных ярмарок, конгрессов и форумов;

а обеспечение ликвидности венчурных инвестиций, развития фондового рынка, создания специальных биржевых площадок для продажи высокотехнологичных предприятий, развития механизма поиска стратегических инвесторов.

Таким образом, обеспечение перехода отечественной промышленности на инновационный путь развития требует активизации внедрения венчурного капитала в процессы финансирования промышленных инновационных разработок, что возможно осуществить лишь при одновременном и согласованном стимулировании на государственном и региональном уровнях [4, c. 122].

Несмотря на то, что выполнение перечисленных условий требует времени и усилий как со стороны законодателей и правительства, так и инвестиционной отрасли, в Украине есть и основания для осторожного оптимизма. Прежде всего это - наличие отраслей, обладающих далеко не исчерпанным потенциалом роста, а значит - проектов, требующих финансирования и потенциально выгодных для венчурного инвестора [З].

Ііьмшдьі и предложения. Подводя итог, можно сказать, что венчурный капитал по разным источникам начал использоваться в Украине в 1992 или в 1993 годах. Тем не менее, несмотря на большой промежуток времени, прошедшего с тех пор, Украина имеет серьёзный нереализованный потенциал работы с рисковым капиталом.

Существует ряд проблем в секторе венчурного инвестирования, однако для решения каждой из них разработан конкретный план действий. Для государства имеется смысл активно содействовать развитию венчурного бизнеса, поскольку выгоды, которые получит общество от программы поддержки венчурного капитала, не ограничиваются только прибылью венчурных инвесторов.

Венчурные инвестиции содействуют освоению новых передовых научно-технических разработок для создания конкурентоспособных высокотехнологичных продуктов и технологий, создают новые рабочие места, содействую уменьшению безработицы и повышая уровень благосостояния в обществе. Все эти перспективы имеют стратегическое значение для долгосрочного роста национальной экономики.

CПИCOK ИCTOЧПИKOB:

1. Амоша О. І. Особливості формування та використання венчурного капіталу в умовах невизначеності [Текст] ІІО.І. Амоша ІІ Академічний огляд. - 2009. - №1. - С. 14-22.

2. Закон України "Про інститути спільного інвестування (пайові та корпоративні інвестиційні фонди)" від 1З.03.2001 р. - №2299-ІІІ [ Текст] Відомості Верховної Ради. - 2001. - № 21.

3. Василенко В.О. Інноваційний менеджмент [Текст] ІІВ.О. Василенко, В. Г.Шматько ІІ Навч. посібник.— К. ЦУЛ. - Фенікс. - 2003.—

440 с.

4. Офіційний   сайт   Української   Асоціації   Інвестиційного   Бізнесу   (УАІБ)   [Електронний   ресурс].   -   Режим доступу: http:ІІОшибка! Недопустимый объект гиперссылки.

З.        Річний звіт Державної комісії з цінних паперів та фондового ринку за 2003 р. [Електронний ресурс]. - Режим доступу:

http:ІІОшибка! Недопустимый объект гиперссылки.б.        ЕБРР и Western NIS Enterprise Fund. [Електронний ресурс]. - Режим доступу: http:ІІОшибка! Недопустимый объект гиперссылки..

32З

7. Гриньова В.М.Соціально-економічні проблеми інноваційного розвитку підприємств [Текст] ІІВ.М. Гриньова, О.В.Козирєва ІІ Монографія.— X. ВД «ІНЖЕК». - 200б.— 192 с.

8. Княжанський В. Продається "українська ідея". Без венчурного капіталу інновацій не буде [Текст] ІІВ. Княжанський ІІ День. - 2003. - № 9.

9. Сайт «Корпоративній менеджмент» [Електронний ресурс]. - Режим доступу: http:Hwww.cfin.ru

10. Зайцев Е. Инновации и капитал [Текст] ІІЕ. Зайцев ІІ Инновации. - 2004. - № 10 (77). - С. 32 - 33.

11. Лазутин   Г.И.   Современные   тенденции  развития   инновационной  деятельности   [Текст]   ІІГ.И.   ЛазутинІІ   Экономика и

прогнозирование. - 2003. - № 2. - С. 99 - 113.

12. Москвін С.О. Венчурні фонди інноваційного розвитку [Текст] І С.О.МосквінІІ Актуальні проблеми економіки.— 2009.— № 2 (92).— С. 88-9б.

13. Романішин О.В. Венчурне фінансування інноваційних підприємств Наукові записки. - К.: Києво-Могилянська академія. - 2001. - Т. 19. - Ч. 2. - С. 3З1-3Зб.

14. ПельтекЛ. В. Державне регулювання розвитку венчурного бізнесу в інвестиційній сфері [Текст] ІІ Л. В.Пельтек ІІ Економіка та держава.— 2009.— №3.— С. 77-80.

1З.       Михайлова Л. І. Інноваційний менеджмент [Текст] ІІЛ. І. Михайлова, С. Г. Турчіна ІІ Навч. посібник.— К. : Центр учбової літератури. - 2007.—248 с.

1б.       Шушакова Т.В поиске бизнес-ангелов [Текст] ІІ Т.В. ШушаковаІІ Коммерсантъ. - 31.0З.2007 [Електронний ресурс].— Режим доступу: http:ІІОшибка! Недопустимый объект гиперссылки..

PE'ilOME

Статтю присвячено розгляду проблем, пов' язаних з розвитком венчурного капіталу в Україні та визначенню напрямів їх усунення.

Юпочові слова: венчурний капітал, венчурний фонд, фінансування, розвиток.

PE'ilOME

Статья посвящена рассмотрению проблем, связанных с развитием венчурного капитала в Украине и определению направлений их устранения.

Kлючевые слова: венчурный капитал, венчурный фонд, финансирование, развитие.

SUMMARY

The article is sanctified to consideration of the problems related to development of venture capital in Ukraine and to determination of directions of their removal.

Keywords: venture capital, venture capital fund, financing, development.

ВИКОРИСТАННЯ ФІНАНСОВОЇ СТРАТЕГІЇ ПРИ ІННОВАЦІЙНОМУ РОЗВИТКУ ПІДПРИЄМСТВ Хаврова К.С., к.е.н., доцент, ДонНУЕТ імені Михайла Туган-Барановського

Постановка проблеми. Ефективність підприємства в нинішніх умовах ринкової економіки вимагає визначення не тільки цілей і способів для їх досягнення, а ще й вибір інноваційного шляху розвитку. Тобто, керівництву фірм наполегливо рекомендується ретельно продумувати і деталізувати поточні, оперативні та перспективні завдання їх підприємств. Іншими словами, їм повинно розробити цілісну концепцію розвитку свого підприємства, а також його бажану позицію на ринку, тобто, простіше кажучи, визначити стратегію фірми. Актуальність теми дослідження обумовлена тим, що інноваційний розвиток підприємств значною мірою визначається обраною ними фінансовою стратегією. Підприємства, що приділяють пильну увагу питанням фінансової стратегії, виявляються більш конкурентоспроможними і стійкими. Питання формування фінансової стратегії актуальні як для великих, так і для малих підприємства, як для державних підприємств, громадських організацій, так і для комерційних структур.

Аналіз останніх джерел та публікацій. Питанням використання фінансової стратегії в діяльності підприємств присвячено певну кількість наукових робіт. Активну роботу у висвітленні різних аспектів управління фінансами підприємств ведуть М.С. Абрютіна, Р.А. Алборов, В.Г. Артеменко, А.І. Архіпов, І.А. Бланк, О.І. Боткін, І.Т. Балабанов, В.В. Бочаров, М.В. Беллендір, О.В. Грачов, Л.В. Донцова, Л.А. Дробозина, О.В. Єфімова, А.І. Ковальов, В.В. Ковальов, М.Н. Крейнина, А.К. Осипов, А.Н. Питкін, О.С. Стоянова, А.І. Татаркін, М.М. Треньов, А.Д. Шеремет, та ін. Узагальнення досвіду досліджень у руслі даної проблеми показало, що багато важливих питань залишаються недослідженими і дискусійними, особливо в частині інноваційного розвитку підприємства.

Мета даного дослідження полягає в обґрунтуванні використання фінансової стратегії в інноваційному розвитку підприємств.

Результати дослідження. Інноваційна політика підприємств включає систему заходів щодо селективної підтримки стратегічно важливих секторів виробничо-господарської діяльності. Ці сектори повинні впливати головним чином на економічне зростання, їх структурні перетворення, включаючи інноваційну сферу. Для виявлення пріоритетів інноваційного розвитку підприємств, на наш погляд, необхідно використовувати фінансову стратегію.

Використання фінансової стратегії при інноваційному розвитку підприємств передбачає дотримання певних принципів організації і включає в себе наступне:

- Поточне і перспективне фінансове планування, що визначає на перспективу всі надходження грошових коштів підприємства та основні напрямки їх витрачання;

- Централізацію фінансових ресурсів, їх концентрацію на основних напрямках виробничо-господарської діяльності і формування фінансових резервів, що забезпечують стійку роботу підприємства в умовах можливих коливань ринкової кон'юнктури;

- Безумовне виконання фінансових зобов'язань перед партнерами і розробку обліково-фінансової та амортизаційної політики підприємства;

- Організацію та ведення фінансового обліку, складання фінансової звітності підприємства і сегментів діяльності на основі діючих стандартів.

Також при використанні фінансової стратегії при інноваційному розвитку підприємств пропонується використовувати оптимізаційну модель, яка дозволить спостерігати наслідки економічного зростання підприємства, виявити причини зміни ефективності та виявити їх взаємозв'язок з цільовими установками фінансової стратегії. Крім того, при моделюванні поставлено завдання врахувати і оцифрувати такі фактори, як підприємницький і фінансовий ризики, які визначають умови взаємодії підприємства із зовнішнім середовищем.

Відповідно до логіки дослідження, побудова оптимізаційної моделі використання фінансової стратегії при інноваційному розвитку підприємств передбачає побудови алгоритму, що включає кілька етапів.

На першому етапі проводиться вибір цілей та критеріїв оптимізації. При цьому, на основі розробленої фінансової стратегії, встановлюється ряд стратегічних фінансових цілей і напрямів фінансової політики для координації роботи з планування та контролю виконання фінансових планів на основі розробленої фінансової стратегії.

На перше місце серед цілей фінансової стратегії підприємства часто ставиться досягнення високої ставки рентабельності власного капіталу. Але ця спільна мета є проізводною від більш конкретних цілей. Е. Хелферт виділяє наступні базові цілі росту компанії: зростання

© Xавpoва K.C., 2012

32б

ПPOБЛEMЫ И ПEPCПEKTИBЫ PAiBmra COTPУДПИЧECTBA MEЖДУ CTPAПAMИ ЮГO-BOCTOЧПOЙ EBPOПЫ B PAMKAX ЧEPПOMOPCKOГO ЭKOПOMИЧECKOГO COTPУДПИЧECTBA И TCAM

прибутку на акцію, зростання загальної суми прибутку, зростання дивідендів, зростання ринкової ціни акції, зростання величини власного капіталу.

З урахуванням специфіки вітчизняних умов господарювання, важливо використовувати в якості базових цілей інноваційного розвитку підприємств зростання загальної суми прибутку і величини власного капіталу.

Страницы:
1  2  3  4  5  6  7  8  9  10  11  12  13  14  15  16  17  18  19  20  21  22  23  24  25  26  27  28  29  30  31  32  33  34  35  36  37  38  39  40  41  42  43  44  45  46  47  48  49  50  51  52  53  54  55  56  57  58  59  60  61  62  63  64  65  66  67  68  69  70  71  72  73  74  75  76  77  78  79  80  81  82  83  84  85  86  87  88  89  90  91  92  93  94  95  96  97  98  99  100  101 


Похожие статьи

Л И Антошкина - В рамках черноморского экономического сотрудничества и гуам