Т В Орєхова, А Я Турчина - Диференціація наслідків глобальної економічної кризи для окремих світових товарних ринків - страница 69

Страницы:
1  2  3  4  5  6  7  8  9  10  11  12  13  14  15  16  17  18  19  20  21  22  23  24  25  26  27  28  29  30  31  32  33  34  35  36  37  38  39  40  41  42  43  44  45  46  47  48  49  50  51  52  53  54  55  56  57  58  59  60  61  62  63  64  65  66  67  68  69  70  71  72  73  74  75  76  77  78  79  80  81  82  83  84  85  86  87  88  89  90  91  92  93  94  95  96  97  98  99  100  101  102  103  104  105  106  107  108  109  110  111  112  113  114  115  116  117  118  119 

-2,3

-27,5

35,0

36

-2,1

19,5

119,5

-5,4

Словенія

0,30

29500

6,7

0,4

-41,6

22,0

54

-2,7

8,9

59,1

-3,7

Угорщина

1,03

19800

8,0

-2,6

-22,3

73,8

41

-3,3

31,0

205,7

-6,9

Фінляндія

0,98

37200

6,4

0,6

110,6

33,0

14

-5,2

9,3

195,2

10,3

Франція

10,53

32700

7,4

-4,1

-28,4

67,0

31

-3,0

204,4

2097

-58,0

Чехія

1,34

26100

6,0

-1,7

-17,5

29,4

75

-3,5

37,0

266,3

-6,5

Швеція

1,75

38500

6,4

3,4

113,5

36,5

17

-4,3

31,0

348,5

35,2

Джерело: складено на основі Eurostat: [Electronic resource]. - Mode of access: http://epp.eurostat.ec.europa.eu/portal/page/portal/statistics/themes.

Головними перешкодами на шляху подолання наслідків кризи виявились різні підходи країн-членів до трактовки понять економічного добробуту їхніх держав, а саме соціальний фактор, вплив якого був дещо недооцінений. Так, страйки й маніфестації в окремих країнах ЄС унеможливлювали поступову реалізацію антикризових програм, що передбачили суттєве зменшення витратної частини бюджету й зростання податкового тиску на населення. Сумніви у дієвості національного макроекономічного регулювання країн-членів проявились у неготовності країн так званої Старої Європи фінансувати зі своїх коштів відновлення партнерів по ЄС понад щорічних внесків до бюджету Спільноти.

Таким чином, країни-члени Європейського Союзу як у пік фінансової кризи, так і при вирішенні проблем економічної стагнації доклали зусилля для нейтралізації найпотужніших інструментів наднаціонального рівня - конкурентної політики й Пакту стабільності таросту. В результаті не лише не відбулось переходу до перерозподільної держави, але й частково послабилась регулятивна функція Євросоюзу. Єдиним заходом частково перерозподільного характеру, котрий був адаптований країнами-членами для реалізації на наднаціональному рівні, стало збільшення позикових коштів Європейського інвестиційного банку з 65 до 230 млрд. євро., при цьому кредити надаватимуться на проекти, котрі відповідають проголошеним ініціативою Європейської комісії (KEC) пріоритетам (інноваційна економіка й підвищення енергетичної безпеки). Більше того, країнам-членам вдалося тимчасово обмежити традиційні регулятивні функції європейського рівня, що виразилось, по-перше, в гарантії того, що з правил про надання державної допомоги до 2010 року була виключена підтримка малого та середнього бізнесу (економія близько 500 000 євро), по-друге, у отриманні права на прискорений розподіл державних замовлень (що обмежує можливість участі у тендері підприємств з інших країн-членів). До того ж, під тиском країн-членів KEC обмежила дію пакту стабільності та росту, котрий забороняє перевищувати рівень дефіциту державного бюджету в 3%.

Таким чином, попри фінансову кризу, країни-члени не відмовились від частини свого суверенітету на користь європейського рівня, надавши перевагу розгляду необхідності проведення у майбутньому глобальних трансформацій всієї фінансової архітектури. У зв' язку з цим посилення координації у фінансовій сфері на рівні ЄС виглядає можливим, але виключно шляхом міждержавних процедур для збереження досягнень внутрішнього ринку, а не подальшого поглиблення інтеграції. Прикметно: нинішня ситуація характеризується високим ступенем взаємної недовіри країн-членів, що проявляється як у бажанні контролювати фінансові установи на своїй території, так і в боротьбі за місце за столом переговорів G20, замість делегування функцій одному представникові [3].

Це вкотре підтверджує думку британського дослідника А. Мілворда про те, що країни-члени йдуть на інтеграцію не через впевненість в її позитивному результаті, а заради збереження свого центрального становища в наявному світо порядку [6]. Інакше кажучи, вони погоджуються делегувати на наднаціональний рівень ті компетенції, котрі самостійно не в змозі виконувати на національному рівні. Саме цей процес передачі дозволяє зберегти легітимність в очах національного електорату й гарантувати своє центральне становище в політичному процесі. У той же час, країни ніколи не відмовляються від тих аспектів, котрі здатні самостійно реалізовувати.

Особливе занепокоєння серед країн Єврозони викликає грецький варіант розгортання кризи. За результатами 2009 року бюджетний дефіцит Греції склав 12,7% ВВП, що більш ніж в чотири рази перевищує допустимий рівень для країни-члена Єврозони. Попри те, що дохідність держоблігацій Греції зросла з вересня 2009 року по березень 2010 року з 4% до 6,339%, зарубіжні інвестори не поспішають відновлювати кредитування її економіки через сумніви у можливостях своєчасного обслуговування боргу. Попри намагання Греції залучити до вирішення її економічних проблем всю європейську спільноту, міністр закордонних справ ФРН Г. Вестервелле зазначив, що уряду країни слід звернути увагу на вирішення внутрішніх проблем шляхом зменшення бюджетного дефіциту, а не на пошук винних. Втім, експортний сектор Німеччини вже використовує собі на користь ситуацію з послабленням курсу євро, що спричинило зростання конкурентоспроможності його продукції.

Переддефолтний стан грецької економіки віддзеркалив неоднорідність поглядів країн-членів ЄС на можливості їхньої співпраці. З одного боку, Німеччина в особі свого канцлера А. Меркель засвідчила небажання утримувати за свій рахунок проблемні економіки, з іншого боку, Голова Єврокомісії Ж.-М. Баррозу бачить в допомозі Греції своєрідний захист перед можливим розпадом Євросоюзу. Таким чином, вартість майбутнього ЄС оцінена у 22 млрд.євро, але європейський механізм надання допомоги Греції може бути доповнений коштами Міжнародного валютного фонду.

Втім, провідні економічні аналітики застерігають, що можливе звернення до МВФ негативно позначиться на престижі Єврозони і підірве довіру до європейської валюти, адже спекулянти вже використовують ситуацію з коливанням співвідношення долар-євро на свою користь. Проте наявна ситуація - це не історія зростаючого долара, а швидше поступового знецінення євро. У той же час, співвідношення євро-долар чинить неабиякий тиск на американську валюту з боку китайського юаня, а саме в частині прогнозованого перегляду курсу у бік підвищення його ціни, що спровоковано недооцінкою юаня на близько 40%. Дослідники єдині в думці, що найвразливішим місцем євро очевидно є відсутність у цієї колективної валюти єдиної держави-емітента, як у решти ключових грошових одиниць: відсутність суверенного емітента загрожує можливістю виходу країн-членів ЄС із зони євро за несприятливих обставин, тим більше в умовах відсутності конституції Співтовариства. Проблемним виглядає також єдиний курс колективної валюти, що встановлюється примусово для досить різних економік - такої відсталої, як Португалія, і найпередовішої в ЄС, як ФРН. Сучасна валютна історія періоду глобалізації свідчить про те, що попри наявність певних вигід, наявна ситуація в зоні євро має багато шансів призвести до несприятливих наслідків [6].

Цілком прогнозовано: світова фінансова криза позначилася на сприйнятті ризикованості боргів, у тому числі й державних. Одним із індикаторів сприйняття ринком ризику дефолту є кредитний дефолтний своп (КДС), що по суті є спекулятивною ставкою щодо ймовірності дєфолту1. Щойно набула широкого обговорення критична ситуація у Греції, почали відчутно зростати котирування КДС, в тому числі, й для Португалії. Занепокоєння інвесторів викликала інформація про те, що уряди вищезазначених країн самі скуповували емітовані ними ж ОВДЗ. Агентство Fitch відразу ж зазначило, що значний бюджетний шок, спровокований макроекономічною та структурною слабкістю, не міг не понизити кредитний рейтинг Португалії. Попри те, що країна не була серйозно пригнічена глобальною кризою, перспективи її економічного відновлення об'єктивно є більш слабкими, ніж у решти країн ЄС. Цілком очевидно, що озвучена позиція здійснюватиме значний тиск на фінанси країни у середньостроковій перспективі. Загалом, економічна ситуація в Португалії є несприятливою з точки зору інвестиційного клімату: за результатами 2009 року дефіцит бюджету країни становить 9,3% і вимагає суттєвого скорочення його витратної частини з тим, аби необхідний для Єврозони показник дефіциту у 3% був досягнутий якнайшвидше. Втім, беручи до уваги те, що податкова база суттєво не збільшилась, очікується, що у 2010 році економіка Португалії відновиться не більше, ніж на 0,7% ВВП. Так, у 2009 році були заморожені зарплати держслужбовців, податок на доходи понад 150 тис. євро на рік було збільшено до 45%, а військові витрати зазнали скорочення більше, ніж на третину. Очікувана приватизація державної власності зможе принести державному бюджету не більше 6 млрд. євро, що з вищеперерахованими заходами дозволить скорегувати борговий тягар країни лише на 2% - з 91% до 89%.

Виходячи з існуючої ситуації в економіках країн Єврозони, Голова Єврокомісії Ж.-М. Баррозу наполягає на створенні особливого регулятора, який буде використовуватись Європейським Союзом у тому випадку, якщо інші вжиті країнами внутрішні заходи не спрацюють. Серед потенційних претендентів на таку допомогу вже у короткостроковій перспективі можуть опинитись Португалія, Іспанія та Італія.

Крім того, у кризовий період відбулося різке зростання цін кредитних дефолтних свопів на п'ятирічний державний борг (в євро), власне, як і по казначейським зобов'язанням США. Так, ціна кредитних дефолтних свопів по іспанським казначейським зобов'язанням становила 300 базисних пунктів, 200 б.п. - по італійським, 150 б.п. - по австрійським. Лише ціни кредитних дефолтних свопів по німецьким, французьким та фінським казначейським зобов' язанням були рівні КДС по державному боргу США [11].

Нині вимальовується чітка взаємозалежність між зростанням ціни кредитних дефолтних свопів на казначейські облігації США та збільшенням зобов'язань американського уряду більше ніж на 8 трлн. дол. (або 2/3 ВВП). Втім, в умовах відносно невеликого бюджетного дефіциту і низького співвідношення боргу на фоні незначних перспектив запровадження фіскальних і монетарних антикризових заходів порівняно з аналогічними показниками в США, тенденція до зростання ціни кредитних дефолтних свопів на казначейські зобов'язання

1 Наголосимо, що ризику дефолту за суверенним боргом уряду не існує. Однак, є спосіб зробити ставку на такі події для тих, хто вірить у їх можливість. Статистика стосовно ціни кредитних дефолтних свопів на п'ятирічні казначейські облігації США (в єврої) свідчить, що ціна такого своєрідного «страхування» в період кризи різко зросла (з менш як 10 до понад 60 базисних пунктів) [11]. Чиновників ЄС непокоїть розширення спреду по облігаціям, проданим різними європейськими країнами, та власне майбутнє євро. Це пов'язано із сумнівами щодо спроможності урядів Іспанії, Греції, Португалії, Ірландії та Італії виплатити їхні борги.країн Єврозони свідчить про підвищену обережність інвесторів. Зрештою, суттєве зростання цін кредитних дефолтних свопів для деяких країн Єврозони, саме по собі, спричиняє цілком природне занепокоєння щодо можливого їхнього дефолту.

Ще у рамках підготовки до офіційного запровадження євро, Р. Манделл зазначав, що урядові облігації, випущені в період пост-Європейського Валютного Союзу, будуть «майже» ідеальним замінником [13]. Цьому суперечить реальна ситуація на фінансових ринках, постійне (а наразі й різке) розширення спредів прибутковості облігацій. Незважаючи на той факт, що всі країни-члени випускають «ідентичний» (деномінований в євро) борг, ринок капіталу чітко виявляє їхні відмінності. Спреди змінюються залежно від часового періоду та специфіки окремої країни-члена і суттєво розширюються в сучасній кризовій ситуації, вказуючи на очікуване зростання ризиків ліквідності та/або дефолту. Крім того, спреди зростають в умовах погіршення фінансового становища країни. Виклики, що супроводжують випуск суверенних облігацій, пов'язані зі стурбованістю з приводу зростаючого дефіциту бюджету та державного боргу.

Справді, майже половина всіх країн-членів ЄС, згідно з прогнозами, подолає 3% межу співвідношення боргу до ВВП (у деяких випадках вперше). Деякі трансформації державних бюджетів відбуваються ендогенно, оскільки по мірі скорочення податкових надходжень спрацьовують автоматичні стабілізатори. Разом з тим, реалізація дискреційних заходів країнами-членами ЄС позначилася і на державних фінансах. Загалом, за оцінками Європейської Комісії, впродовж 2010 року розмір антикризової програми (у тому числі недискреційні витрати) складе близько 4% ВВП, наближаючи рівень співвідношення дефіциту бюджету до ВВП Єврозони до середнього показника в 4 %. Зростання дефіциту та численні програми порятунку проблемних фінансових інститутів можуть призвести до збільшення боргу на рівні 76% ВВП у 2010 році [14]. Однак увесь цей борг повинен бути придбаний на приватному ринку капіталів, де фінансові умови істотно погіршилися. Це породжує серйозні проблеми для урядів країн, які повинні знайти покупців для своїх облігацій. Різке зростання прогнозованих рівнів заборгованості посилило конкуренцію між продавцями і змусило деякі держави платити істотно вищі відсотки, з тим щоб компенсувати кредиторам очікувані ризики ліквідності.

На рисунку 1 наводяться прогнозовані бюджетні позиції 16 країн-членів ЄС. Очікується, що в наступні два роки лише п'ять країн уникнуть подолання 3-відсоткової межі бюджетного дефіциту. У зв'язку з цим, різко зростає попит на кредити, чому усіляко запобігають фінансові ринки. Їх учасники не лише вимагають кілька додаткових процентних пунктів, вони схильні інвестувати в більш надійні німецькі казначейські зобов' язання. Підвищена увага до останніх, безсумнівно, не залишилася непоміченою провідними рейтинговими агенціями, тим самим, ставлячи під сумнів стійкість державних фінансів (та обслуговування державного боргу). У результаті перегляду та зниження рейтингів для цілої низки країн Єврозони, поновилися спекуляції щодо майбутнього Єврозони, спричиняючи зростання премій по казначейським зобов' язанням решти країн ЄС.

■ 2009 2010

Рис. 1. Прогнозовані бюджетні позиції окремих країн ЄС (%)

Джерело: складено на основі Eurostat: [Electronic resource]. - Mode of

access:http://epp.eurostat.ec.europa.eu/portal/page/portal/statistics/themes.

В результаті відбулося різке збільшення премій по цінним паперам інших країн Єврозони у порівнянні з німецькими казначейськими облігаціями. Збільшення спреду доходності по іншим паперам вказує на відносну перевагу зобов'язань німецького уряду і підвищує вартість запозичень для інших держав. Фінансові ринки вимагають різкого зростання цін для компенсації підвищеного ризику дефолту та скорочення ліквідності фінансових активів загалом. Наразі різниця доходності німецьких та іспанських зобов'язань досягла максимальних значень з часів запровадження євро. Зростаючий бюджетний дефіцит може призвести до недооцінки рівня державного боргу і спонукати фінансові ринки вимагати вищих премій, що збільшує процентні витрати і розмір дефіциту. Так, на початку 2009 року ціна хеджування п'ятирічних облігацій Ірландії, Греції та Австрії зросла на 360, 250 і 245 базисних пунктів, відповідно [11]. Оскільки члени ЄС-16 більше не емітують суверенні валюти, їх фіскальна політика повністю залежить від ситуації на фінансових ринках.

Щойно ринки починають сприймати державу як слабкого емітента, вони можуть ефективно блокувати здатність країни до стабілізації. Це фундаментальна слабкість Єврозони. Це означає, що облігації, випущені Грецією, Португалією, Ірландією та Італією, сприймаються як інструменти з меншою ліквідністю, ніж ті, що емітовані Німеччиною, Францією та Фінляндією. Облігації, що випускаються малими країнами не такі ж ліквідні, що й боргові зобов'язання великих країн. Як наслідок, інвестори вимагають від менших емітентів додаткового захисту у вигляді премії ліквідності, спричиняючи ще більше розширення спреду доходності. І, як справедливо зазначив Д. Джордан, виникає порочне коло, коли бюджетні обмеження майже не лишають прийнятних альтернатив фінансовим органам будь-якої країни-члена. Якщо доходність державних цінних паперів, на які існує ринковий попит, перевищує зростання номінального доходу країни, то процентні витрати по заборгованості стають серйозним тягарем [15].

У такій країні, як США, така перспектива не повинна викликати фінансову напругу, оскільки американський уряд у змозі сплатити будь-які доларові зобов'язання. Цього не можна сказати про Єврозону, де уряди вже не спроможні друкувати гроші.

Як вже зазначалось, фінансова дисципліна у зоні євро забезпечується Пактом стабільності та зростання (1997), що забороняє державам-членам долати межу дефіциту 3% ВВП або державного боргу (понад 60% ВВП). У випадку, якщо країна не виконає ці фінансові критерії, до неї застосовується Процедура надмірного дефіциту (PUR), передбачена ст. 104, згідно до якої дефіцит, який перевищує 3%ВВП, підлягає штрафу Європейської Ради.

Окремі дослідники вважають обмеження, передбачені Пактом стабільності та зростання, невід' ємною умовою сталого, неінфляційного зростання, високого рівня зайнятості [19]. Інші розцінюють їх як надто жорсткі та висловлюються за реалізацію державами-членами ЄС незалежної фіскальної політики [12; 10; 7]. Третя група дослідників вважає, що Пакт і Процедура надмірного дефіциту необмежують державні витрати, тому посилення (або усунення) довільних обмежень не призвело б до збільшення фінансової свободи [20; 16; 8]. Попри переконання окремих дослідників, що держави-члени все ще можуть обслуговувати вищі рівні заборгованості, оскільки зберігають за собою право змінювати податкові ставки [12], визнається обмеженість можливостей європейських країн у цьому напрямку. Перспектива високих податків призводить до міграції факторів виробництва та, у кінцевому рахунку, до скорочення податкової бази. Крім того, підвищення податків спричиняє зниження економічної продуктивності, що збільшує дефіцит і призводить до іншого роду порочного кола.

Така фіскальна конкуренція є прямим наслідком Статті 104. Оскільки держави-члени більше не можуть створювати депозити внутрішнього характеру (емітувати гроші, наприклад), вони повинні конкурувати за євро, продаючи облігації приватним інвесторам (у тому числі приватним банкам), котрі не вважають різного роду зобов'язання ідеальною альтернативою. Таким чином, уряди змушені розміщати облігації на ринку капіталу, де вони конкурують з борговими інструментами інших державних недержавних) установ. Деякі країни конкурують за найнижчу ставку відсотка по своєму боргу (наприклад, Німеччина, Франція), інші ж - щодо величини власних ризиків відносно перших. Допоки політики намагаються досягти цієї мети, вони приділяють менше уваги таким цілям, як стабілізація виробництва та зайнятості.

Висновки. Після переходу на євро більшість економістів очікували зближення рівня доходності суверенних облігацій, випущених країнами зони євро. У дійсності ж, поступово відбувалася диференціація ринків на основі ліквідності. Так, навіть облігації з високим рейтингом, випущені урядами малих країн з обмеженими обсягами випуску, були зобов'язані пропонувати інвесторам премію відносно доходності облігацій еталонних країн-емітентів [18]. Частково це можна пояснити стабільною різницею доходності, однак головною причиною різниці доходності облігацій, особливо в умовах світової фінансової кризи, є кредитний ризик. Так, фінансова конкуренція між країнами Єврозони суттєво поглибилася, щойно рейтингові агентства заявили про те, що вони враховуватимуть можливе зростання бюджетного дефіциту при присвоєнні кредитних рейтингів урядам країн ЄС. Отже, поки не буде вжито заходів щодо усунення подібних фінансових обмежень (наприклад, створення федерального бюджету ЄС або нової кредитної установи для надання допомоги державам у реалізації широкого комплексу політичних цілей), перспектив стабілізації в Єврозоні лишається мало. Проблема в тому, що Єврозоні бракує фінансової установи на кшталт Міністерства Фінансів США, що має можливість надавати істотні бюджетні стимули. План Європейської комісії щодо стабілізації економіки передбачає фінансові стимули у розмірі лише 1% від ВВП (сума, вочевидь, недостатня для відновлення економіки). Таким чином, долаючи кризу, країни Єврозони змушені безальтернативно покладатися на автоматичні стабілізатори та дискреційні антикризові заходи на державному рівні.

Для країн-членів ЄС з економікою, що формується, процес фінансової інтеграції в Союзі стане головним фактором, стимулюючим і визначаючим їхній фінансовий розвиток. ЄС рухається в напрямку єдиного ринку фінансових послуг, що одночасно створює як сприятливі можливості, так і нові проблеми для нових країн-членів. З одного боку, це дозволить краще диверсифікувати варіанти фінансування та інвестицій і посилить конкуренцію, з іншого - посилить вразливість перед потенційними ризиками, пов'язаними з міжкраїнним рухом капіталу. У зв' язку з цим швидка і повна реалізація відповідних директив ЄС буде мати ключове значення для подальшого розвитку в сфері законодавства, регулювання і практики, укріплення фінансового сектору, забезпечення довіри як внутрішніх, так і зовнішніх інвесторів і зміцнення позиції країн з економікою, що розвивається як значимих гравців на фінансовому ринку ЄС.

То ж проблема для урядів Європейського союзу криється у самій природі побудови монетарної системи, а структурна реформа ЄС ускладнюється по мірі розширення Союзу, залишаючи можливість радше до дезінтеграції, ніж до більшої уніфікації.

Страницы:
1  2  3  4  5  6  7  8  9  10  11  12  13  14  15  16  17  18  19  20  21  22  23  24  25  26  27  28  29  30  31  32  33  34  35  36  37  38  39  40  41  42  43  44  45  46  47  48  49  50  51  52  53  54  55  56  57  58  59  60  61  62  63  64  65  66  67  68  69  70  71  72  73  74  75  76  77  78  79  80  81  82  83  84  85  86  87  88  89  90  91  92  93  94  95  96  97  98  99  100  101  102  103  104  105  106  107  108  109  110  111  112  113  114  115  116  117  118  119 


Похожие статьи

Т В Орєхова, А Я Турчина - Диференціація наслідків глобальної економічної кризи для окремих світових товарних ринків