Р М Дупай - Оцінка ролі іноземних інвестицій в процесі структурної модернізації економіки україни - страница 25

Страницы:
1  2  3  4  5  6  7  8  9  10  11  12  13  14  15  16  17  18  19  20  21  22  23  24  25  26  27  28  29  30  31  32  33  34  35  36  37  38  39  40  41  42  43  44  45  46  47  48  49  50  51  52  53  54  55  56  57  58  59  60  61  62  63  64  65  66  67  68  69 

РЕЗЮМЕ

В статье представлен механизм повышения эффективности функционирования угледобывающей отрасли на основе оптимизации работы объединений шахт. Доказано, что он должен основываться на комплексном учете инвестиций, возвратном денежном потоке, эксплуатационных затратах. Предложена модель оптимизации работы объединения шахт на основе имеющихся альтернативных вариантах развития отдельных предприятий.

Ключевые слова: угледобывающие предприятия, эффективность, уголь, интегральная программа, ограничивающие факторы, варианты

развития.

РЕЗЮМЕ

У статті представлено механізм підвищення ефективності функціонування вуглевидобувної галузі на основі оптимізації роботи об'єднань шахт. Доведено, що він повинен ґрунтуватися на комплексному урахуванні інвестицій, зворотному грошовому потоку, експлуатаційних витратах. Запропоновано модель оптимізації роботи об'єднання шахт на основі наявних альтернативних варіантів розвитку окремих підприємств. Ключові слова: вуглевидобувні підприємства, ефективність, вугілля, інтегральна програма, обмежуючі фактори, варіанти розвитку. SUMMARY

The mechanism of efficiency increase functioning of coal-mining industry on the basis of optimization of mines associations work is represented in the article. It is proved, that he must be based on the complex account of investments, recurrent money stream, operating costs. The model of work optimization of mines association on the basis present is offered alternative variants of separate development enterprises. Keywords: coal-mining enterprises, efficiency, coal, integral program, limiting factors, variants of development.

СПИСОК ИСТОЧНИКОВ:

1. Вагонова О.Г. Eкономічні проблеми підтримання потужності та інвестування вугільних шахт України: автореф. дис. ... д-ра екон. наук: 08.07.01 l О.Г. Вагонова. - НАН України; Ін-т економіки пром-сті. - Донецьк, 200б. - 30 с.

2. Вовченко А.Р. Повышение эффективности реструктуризации угледобывающих предприятий. дис. ... канд. экон. наук: 08.07.01 l А.Р. Вовченко; Ин-т экономики пром-сти. - Донецк, 2002. - 223 с.

3. Ганицкий В. Менеджмент горного производства l В. Ганицкий, В. Велесевич. - М.: Изд-во Москов. гос. горного ун-та, 2004. - 385 с.

4. Даянц Д. Г. Управление персоналом на горных предприятиях l Д. Г. Даянц, Н. П. Романова. - М.: Изд-во Москов. гос. горного ун-та,

X

2001. - 302 с.

5. Макогон Ю.   Вугільна галузь україни: проблеми та перспективи сталого розвитку / Ю. Макогон / [Електронний ресурс]/ Режим доступу: http://old.niss.gov.Ua/Monitor/desember08/5.htm.

6. Звягильский Е.Л. Угольная промышленность Украины: факты, цифры, перспективы / Е.Л.Звягильский // Еженедельник 2000. -2010.-№21. -С.8-15.

7. Кабанов А.И.   Экономические методы формирования и реализации государственной научно-технической политики в угольной промышленности: моногр. / А.И. Кабанов. - Донецк: ИЭП НАН Украины, 1998. - 448 с.

8. Кариман С. А.  Надежность производственных процессов при подземной добыче угля / С. А. Кариман, В.М. Шрамко. - М.: Наука, 1975. - 160 с.

УДК 338.24

АЛЬТЕРНАТИВНІ ДЖЕРЕЛА ІНВЕСТУВАННЯ ПІДПРИЄМСТВ РЕАЛЬНОГО СЕКТОРУ ЕКОНОМІКИ УКРАЇНИ

Лукаш В.В., аспірантка кафедри менеджменту Національний технічний університет України "КПІ"

Чорній Б.П., аспірант кафедри економіки і підприємництва Національний технічний університет України "КПІ" '

Постановка проблеми. Процес залучення іноземних інвестицій у функціонування підприємств України за умов трансформації економіки та її інтеграції до світового господарства є необхідною умовою для її розвитку. Коли розширення бізнесу за допомогою власних коштів стає неможливим, обсяги банківських позик виявляються недостатніми, а ставки банківських кредитів занадто високими, то постає питання пошуку довгострокових та порівняно недорогих альтернативних джерел інвестування підприємств. Враховуючи той факт, що український фондовий ринок на сьогодні не є досить розвинутим і характеризується низьким рівнем активності та спекулятивністю проведення операцій, вітчизняні компанії змушені шукати кошти на міжнародних ринках капіталу. Саме тому, в Україні останнім часом особливої актуальності набуває такий інструмент залучення інвестицій як IPO.

Аналіз останніх публікацій і досліджень свідчить про те, що проблематика певинного публічного розміщення акцій розглядається у численних працях зарубіжних вчених, таких як Дж. Ріттера [1], Л.Дж. Гітмана, М.Д. Джонка, Д. Червітца, Ф. Корнеллі, П. Спіндта, М. Бреннана, Дж. Франкса, Ц. Казерера.

В той же час, в Україні проблематика здійснення IPO українськими компаніями поки що недостатньо висвітлена в наукових публікаціях. Рівень наукового опрацювання найбільш важливих аспектів механізму первинного публічного розміщення акцій не відповідає сучасним потребам української економіки. Отже, дане питання залишається актуальним.

Метою даної статті є визначення та обгрунтування ролі IPO як способу інвестування реального сектору економіки України.

Відповідно до зазначеної мети, в роботі поставлено та вирішено наступні завдання:

- дослідити специфіку проведення процедури IPO та навести алгоритм її проведення;

- проаналізувати міжнародний фондовий ринок, існуючий стан та динаміку виходу підприємств України на IPO;

- визначити переваги та недоліки проведення IPO.

Результати дослідження. За даними газети Financial Times у 2012 році Україна зайняла друге місце за рівнем падіння національного фондового ринку серед країн світу, що розвиваються, а також характеризується низьким рівнем активності та спекулятивністю проведення операцій. Враховуючи цей факт, вітчизняні компанії змушені шукати кошти на міжнародних ринках капіталу.

Одним з найбільш дієвих та перспективних способів залучення іноземних інвестицій, на сьогодні, є первинне розміщення акцій на міжнародних фондових біржах світу, тобто проведення процедури IPO.

IPO - Initial Public Offering - зроблена вперше пропозиція інвесторам стати акціонерами компанії. Інвестори вкладають кошти в акції компанії, сподіваючись на подальше зростання вартості цих акцій, вищій за альтернативні варіанти інвестування, рівень дохідності за акціями, отримання дивідентів. Ліквідність акцій, тобто можливість їх швидкого продажу і повернення інвестиції, збільшує привабливість акцій для інвесторів; участь акцій компаній в біржових торгах дозволяє сформувати ринкову вартісь акцій та підвищити їх ліквідність. Алгоритм проведення процедури наведемо на рис. 1 [2].

Успішне проведення IPO приносить компанії фінансові ресурси і створює хорошу основу для примноження капіталу. Після проведення IPO компанія стає публічною, що є основним елементом розміщення цінних паперів. Така компанія повинна слідувати чітким правилам ведення бізнесу. Вона зобов'язана добре інформувати всіх своїх акціонерів, а також враховувати права не тільки великих власників акцій, а й тисячі міноритаріїв. Відступ від цих правил або нехтування по відношенню до акціонерів миттєво позначається на ціні акцій і капіталізації компанії. Якщо бізнес буде вестися непрозоро, незрозумілим і прихованим шляхом, котирування акцій на біржі будуть падати , і отже - зменшиться ціна компанії.

Крім того, багато підприємців і власників все ж вважають, що пріоритетнішим для них залишається збереження корпоративної таємниці. Ділитися з усіма своєю інформацією, вести чіткий відкритий аудит, а також постійно зустрічатися і підтримувати свій імідж серед акціонерів, вводити в раду директорів незалежних директорів - таки є новим для підприємств на сьогоднішній день. Слід дійсно зважити всі «за» і «проти» публічності. Адже, публічним компаніям доводиться рахуватися з думкою міноритаріїв, а зараз на Україні вони практично позбавлені законодавчого захисту своїх прав. Слід також розробити механізм прийняття рішень щодо схвалення або відхилення угод з зацікавленими сторонами і ввести чітку схему роботи. Публічні компанії повинні бути готові пояснювати будь-які процеси, які відбуваються всередині компанії.

Для того, щоб вийти на ринок IPO компанія повинна відповідати ряду вимог. В залежності від того, розміщується компанія на основному або альтернативному ринку, такими вимогами можуть бути:

тририрічна або річна звітність відповідно до міжнародних стандартів бухгалтерського обліку (МСБО), завірена провідною аудиторською компанією; чітка і прозора організацийна структура бізнесу; сталий приріст фінансових показників;

сильна стратегія розвитку, підкріплена ринковими можливостями і потенціалом; обмеженість юридичних ризиків; зрозуміла юридична структура [3].

Алгоритм проведення процедури наведемо на рис. 1 [2,4]. Вибір майданчика для розміщення акцій залежить від масштабів компанії і планів щодо залучення капіталу. Важливий момент вибір зовнішніх радників, які будуть виводити компанію на біржевий публічний і проводити процедуру Due Diligence.

Неврегульованість українського законодавства робить непривабливими прямі розміщення для українських компаній. Тому найчастіше емітентом виступає іноземна компанія, яка є власником акцій української. Крім того, емітенту слід мати статус акціонерного

© Лукаш В.В., Чорній Б.П., 201Зтовариства, володіти необмеженими можливостями купівлі-продажу акцій, всі акції повинні мати ідентичні права, вся юридична структура компанії повинна бути побудована відповідно до міжнародної практики та з врахуванням законодавства країни планованого емітента.

ІРО вважається також хорошою мірою захисту проти недобросовісних поглинаннь та неправомірного державного впливу на компанію. Адже, набагато важче вплинути на компанію, яка провела IPO, так як ця компанія більш відкрита, і її поглинання недобросовісними методами ускладнюється.

Імідж котирування на міжнародних ринках дає зрозуміти всім партнерам - дана компанія дійсно грає за певними правилами. При продажі компанії котирування її акцій підвищуються, їй починають більше довіряти і, відповідно, можуть надати додаткове фінансування, міжнародні позики під заставу акцій, що котируються на міжнародних ринках.

Слід зазначити, що процес підготовки до ІРО - досить дороге задоволення.

Прийняття рішенння про ІРО

І Приготування компанії до публічного статусу

X

Розробка консолідованої Ьінансової звітності

Покращення якості

корпоративного управління компанії

Вдосконалення іміджу компанії

Вибір торгового майданчика розміщення цінних паперів

II Вибір партнерів і приготування до розміщення

Складання запиту на проведення ІРО в комісію по цінним паперам

андеррайтеру

Розробка проспекту

Опис стратегії

Забезпечення легальності юридичної структури бізнесу

Вдосконалення фінансової звітності

Проведення незалежного аудиту зарубіжною компанією

III Розміщення акцій на біржі

X

Проведення роуд-шоу

Вибір маркет-мейкера

Початок торпв цінними паперами на біржі

Рис. 1. Алгоритм проведення процедури IPO [складено авторами на основі 2,4]

Витрати на підготовку IPO в середньому можуть сягати від 5% до 20% від суми розміщення (табл. 1). Причому чим більше сума залучень, тим менша частка цих витрат. В середньому залучення коштів на біржі дешевше, аніж кредити і фінансування через облігації. Слід також зауважити. що витрати на IPO разові. Якщо підприємство добре підготовлено та ефективно працює, то вдала емісія приносить значно більше ресурсів, аніж було витрачено на підготовку.

Таблиця l

_Вартість проведення IPO на деяких біржах [2]_

Біржа

Початковий внесок

Щорічний внесок

Нью-Иорська фондова біржа

150-250 тис. дол.

35-500 тис. дол.

Amex

35-65 тис. дол.

15-65 тис. дол.

NASDAQ

25-50 тис. дол.

15-16 тис. дол.

Віденська фондова біржа

1% номінальної вартості розміщення

0,05% обсягу угод

Варшавська фондова біржа

0,03 % (не менше 8 тис. злотих і не більше 96 тис. злотих)

0,02 % (не менше 9 тис. злотих і не більше 70 тис. злотих)

AIM

4 180 фунтів стерлінгів

4180 фунтів стерлінгів

Московська міжбанківська валютна біржа

50 тис. руб. (І рівень) 30 тис. руб. (ІІ рівень)

15 тис. руб.

Багато в чому успіх IPO компанії залежить від біржі, на якій воно здійснено. Українські емітенти акцій найчастіше виходять з IPO на Лондонську (AIM) та Варшавську фондові біржі (WSE). Порівняно з Лондонською біржою, обсяги угод на Варшавській біржі в кілька разів менші, але й вимоги до компанії ліберальніші.

В цілому, за підрахунками члена правління Варшавської біржі і глави представництва в Україні Беати Ярош, за останні сім років українські компанії розмістилися на польській біржі на суму близько $ 720 млн.

В даний час на Варшавській біржі котируються акції 12 компаній з України. Тільки в 2011 році на Варшавську фондову біржу (WSE) вийшли п'ять українських компаній: Industrial Milk Company, KSG Agro, WESTA ISIC, Ovostar Union і Coal Energy SA, Це, за словами експертів, найбільше підходить майданчик для компаній з капіталізацією $ 100-150 млн [5]. У той же час, близько 10-ти українських компаній скасували плани по виходу. Негатив на ринок публічних розміщень принесли природні катаклізми в Японії та наявність 2010 року серед емітентів сільськогосподарського банку Китаю, який суттєво збільшив статистику.

За даними РБК-Україна у 2012 році на IPO компаніям вдалося залучити на біржах $ 112 млрд., що є мінімальним рівнем з 2008 року. Ринок IPO у Західній Європі впав до однієї третини від минулорічного рівня, а в Азії скоротився майже в два рази. В той же час в США, як і в минулому році, вдалося залучити $ 41 млрд, однак після невдалого IPO соцмережі Facebook угод на американському ринку не було протягом цілого місяця. Зараз компанії в США також не поспішають проводити IPO, побоюючись можливого "фіскального обриву", який призведе до рецесії в країні [6].

Гонконгська фондова біржа в 2012 році втратила лідерство за обсягом коштів, залучених у ході IPO. Біржа, яка три останні роки утримувала лідерство за цим показником, в поточному році скотилася аж на восьме місце. Станом на 2012 рік до трійки лідерів за обсягом проведених IPO зараз складають NASDAQ (де пройшло IPO Facebook на $ 16 млрд), Нью-Иоркська фондова біржа і китайська Shenzhen-Chinext.

Через погіршення ситуації на світовому фінансовому ринку у 2012 році, єдиною українською компанією, яка провела IPO на Варшавській фондовій біржі стала транспортна компанія KDM Shipping. На процедуру проведення IPO компанія витратила вісім місяців. Основними цілями компанії були: збільшення долі ринку за рахунок придбання грузових судів та позбавлення від іміджу "української компанії" [5].

На основі бази даних емітентів з сайту IPO конгресу наведемо динаміку здійснення процедури IPO українськими підприємствами за 2005-2012 роки (рис.2) [7].

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Роки

Рис. 2. Динаміка здійснення процедури IPO українськими підприємствами за 2005-2012 роки [на основі 7].

Першою українською компанією, яка розмістила акції на західному ринку ще в 2005 році стала компанія Ukrproduct Group (молочна продукція), яка розмістила 27,2% своїх акцій на Alternative Investment Market (AIM) Лондонської фондової біржі. В результаті, компанія залучила інвестицій на суму близько 6 млн. фунтів стерлінгів, які були спрямовані на модернізацію двох молочних заводів. Слідом за нею в 2005 році нафтогазовидобувна компанія Cardinal Resources залучила 10 600 000 фунтів стерлінгів на АІМ, спрямованих на збільшення обсягів видобутку нафти і газу. Наступною була інвестиційна компанія «ХХІ століття», яка залучила 139 млн. дол. на АІМ [8].

В свою чергу, на ВФБ вперше відбулось розміщення у 2006 році, компанія "Астарта", розмістивши 19 % своїх акцій, отримала 32 млн. доларів. За нею в 2007 році послідував "Кернел", який минулого року ввійшов до списку "блакитних фішок".

У 2007 році відбулася найбільша кількість IPO здійснених українськими компаніями протягом останніх 8 років, було залучено майже 2 млрд. доларів (рис.3). Тільки первинне розміщення акцій агрохолдингу «Кернел» принесло понад 200млн. дол., яке визнано найкращим в регіоні Східної та Центральної Європи. Сьогодні «Кернел» входить до двадцятки емітентів, чиї акції формують індекс ВФБ.

У 2010 р. на ІРО вийшло 6 компаній: французька агрогрупа AgroGeneration, яка має активи в Україні (розміщення 25% акцій на 12 млн. євро на NYSE Euronext), «Авангард» (розміщення 20% акцій на 188 млн. дол. на Лондонській фондовій біржі), «Агротон» (розміщення 26,2% акцій на 54 млн. дол. на Варшавській фондовій біржі), «Мілкіленд» (розміщення 22,4% акцій на 60 млн. євро у Варшаві), «Садова Груп» (розміщення 25% акцій на 30,4 млн. дол. у Варшаві), «Агроліга» (розміщення 16,67% акцій на 1 млн. євро у Варшаві). Сумарно українські компанії залучили від ІРО в 2010 році близько 371 млн. (прогнози на минулий рік варіювалися в межах 0,3 -1,5 млрд. дол.) [8].

1800 і

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Роки

Рис. 3 Динаміка зміни обсягів залучених коштів ураїнськими підприємствами за допомогою здійснення ІРО за 2005-2012 роки [на основі 7].

Найбільш вдалим вкладенням інвесторів в акції української компанії стала покупка паперів агропромислового холдингу Астарта під час її IPO в серпні 200б року, коли її папери коштували 19 злотих. Зараз акції цього холдингу торгуються на ВФБ за ціною, близькою до 80 злотих. Таким чином, інвестори, купивши акції Астарти при розміщенні, могли отримати за весь цей час близько 319% прибутку (середня прибутковість - 75% річних).

На другому місці за прибутковістю також компанія з агропромислового сектора - АТ Кернел Груп. За даними офіційного сайту компанії, публічне розміщення Кернел Груп охоплювало 22.766.750 акцій, 16.671.000 з яких становили акції нової емісії. Eмісійна ціна становила 24 зл. За три роки з моменту проведення IPO (листопад 2007-го) акції АТ Кернел Груп подорожчали на 1б2% (54% річних).

До трійки лідерів належить також компанія Ferrexpo plc (підприємство з гірничо-металургійного сектора), яка є найбільшим виробником і експортером залізорудних окатишів в Україну (маркетинговий представник Полтавського ГЗК). Первинне розміщення пройшло в червні 2007 р. на Лондонській біржі, під час якого інвестори оцінили капіталізацію всієї компанії в 1,7 млрд. дол. Розміщення відбулося за ціною близько 1,4 фунта стерлінгів за акцію. Зараз папери Ferrexpo стоять близько 3,б фунта, подорожчавши за 3,5 року на 154% (45% річних) [9].

В свою чергу, є ряд компаній, які мають негативні результати IPO. Наприклад, акції всіх підприємств з девелоперського або будівельного бізнесу, незалежно від результатів їх роботи, подешевшали на 32-95%. Кращий результат з девелоперів продемонстрував фонд DUPD, ціна його акцій за 3,5 року зменшилася майже на третину (32,б%). Найбільшого співчуття викликають інвестори, які взявли участь у першому IPO української будівельної компанії - «XXI Століття». Зараз вартість цих паперів у 20 разів менша (-95,3%), ніж у грудні 2005 року під час первинного розміщення [9].

Компанії, які планують IPO, повинні врахохувати помилки минулих років. У першу чергу, потрібно бути готовим до того, що після розміщення головною вимогою акціонерів буде повна прозорість.

Так що, ухваливши рішення про вихід на IPO, компанії необхідно ретельно провести всі підготовчі роботи: виконати вимоги due diligence для формування всебічного об'єктивного уявлення про компанію, впровадити систему бюджетного управління, створити єдину систему бухгалтерського, податкового та управлінського обліку, слідкувати за прибутковістю компанії протягом кожного звітного періоду, розробити чітку методику змін в бізнес-процесах компанії та підготувати персонал до впровадження всіх інновацій.

Підводячи підсумок плюсів і мінусів IPO та публічності, кожна компанія повинна прийти до висновку, чи варто їй грати в цю гру, на якому етапі бізнесу вона знаходиться на сьогоднішній день і чи дозріла для виходу на міжнародний рівень. У багатьох випадках ініціювання виходу на ринок цінних паперів можна вважати даниною моді, бажання показати, що дана компанія готова до цього не гірше своїх конкурентів, але до самого розміщенню акцій дійсно треба готуватися заздалегідь і досить довгий період. Слід провести реструктуризацію своєї компанії, бути готовим відкрити багато інформації, яка була раніше не публічною. Кожен повинен для себе вирішити, чи треба йому виходити на цей ринок, а також як він буде жити далі, чи готовий він підтримувати імідж публічності, наймати відповідних кваліфікованих працівників і вести постійну звітність перед інвесторами для підтримки їх впевненості в ціні акцій даної компанії. Основною проблемою для українських емітентів залишається неможливість прямого розміщення українських акцій на іноземних майданчиках, без залучення дочірніх компаній за кордоном. Існуюче законодавство не допускає випуску в іноземній валюті акцій українськими резидентами, а також забороняє випуск більш 25% акцій за кордон. Крім цього, вихід на міжнародну арену гальмують відмінності в бухгалтерській та податковій звітності з іноземними компаніями [10].

Виходячи з цього, необхідний комплексний підхід до вирішення проблеми підготовки вітчизняних компаній до IPO. Наприклад, було б доцільно спростити процедури отримання дозволів на володіння іноземними компаніями для фізичних осіб - громадян України; спростити та прискорити процедуру податкових та аудиторських перевірок, одержання дозволів Антимонопольного комітету України, а також спрощення інших дозвільних процедур у зв'язку з підготовкою до IPO.

Висновки. Вихід компанії на IPO на сьогоднішній день є одним з найбільш діючих способів запозичення капіталу. Незважаючи на складність процесу підготовки до IPO і безпосередньо виходу на міжнародні біржі, цей інструмент дозволяє компаніям не лише залучити великі фінансові ресурси, але й виводить бізнес на новий рівень Але можна констатувати той факт, що більшість українських компаній не відповідають критеріям лістингу на світових торгових майданчиках.

Законодавчі акти України потрібно гармонізувати з європейським законодавством. Хаотичне прийняття законодавства в цьому сегменті не сприяє інвестиційній привабливості України. Розроблений і затверджений Кабінетом Міністрів України проект закону про захист інвесторів-фізосіб на фондовому ринку додасть більше впевненості потенційним інвесторам.

РЕЗЮМЕ

У статті розглянуто механізм проведення процедури IPO, проведено аналіз існуючого стану фондового ринку України, динаміку виходу підприємств України на міжнародні фондові ринки, специфіку проведення процедури IPO, а також визначено її переваги та недоліки. Ключові слова: IPO, іноземні інвестиції, міжнародні фондові біржі, підприємства України.

РЕЗЮМЕ

В статье рассмотрен механизм проведения процедуры IPO, проведен анализ существующего состояния фондового рынка Украины, динамику выхода предприятий Украины на международные фондовые рынки, специфику проведения процедуры IPO, а также определены ее преимущества и недостатки.

Ключевые слова: IPO, иностранные инвестиции, международные фондовые биржи, предприятия Украины.

SUMMARY

This article is reviewed the mechanism of the IPO's procedure, analyzed the current state of the Ukrainian stock market, the dynamics of the output of enterprises of Ukraine on the international stock markets, the specifics of the IPO's procedure and identifed its strengths and weaknesses. Keywords: IPO, foreign investment and international stock exchanges, companies in Ukraine.

СПИСОК ДЖЕРЕЛ:

1. Ritter, Jay R., Ivo Welch. "A Review Of IPO Activity, Pricing, And Allocations", Journal of Finance, 2002, v57(4,Aug), 1795-1828.

2. Музиченко А.Г. Залучення фінансових ресурсів компаніями України шляхом виходу на іноземні фондові біржі ll Вісник Донецького Національного університету, Сер. В.: Eкономіка і Право, Вип. 1, 2009.

3. Король В.В. Українські аудиторські компанії та міжнародні фондові біржі: процедура IPO. рлектронний ресурс] - Режим доступа: http:llarchive.nbuv.gov.ualportallsoc gumlen oifl2011 8 3l12.pdf

Страницы:
1  2  3  4  5  6  7  8  9  10  11  12  13  14  15  16  17  18  19  20  21  22  23  24  25  26  27  28  29  30  31  32  33  34  35  36  37  38  39  40  41  42  43  44  45  46  47  48  49  50  51  52  53  54  55  56  57  58  59  60  61  62  63  64  65  66  67  68  69 


Похожие статьи

Р М Дупай - Проблеми та перспективи іноземного інвестування в економіку україні

Р М Дупай - Оцінка ролі іноземних інвестицій в процесі структурної модернізації економіки україни