Т С Медведкин - Проблемы развития внешнеэкономических связей и привлечения иностранных инвестиций региональный аспект - страница 74

Страницы:
1  2  3  4  5  6  7  8  9  10  11  12  13  14  15  16  17  18  19  20  21  22  23  24  25  26  27  28  29  30  31  32  33  34  35  36  37  38  39  40  41  42  43  44  45  46  47  48  49  50  51  52  53  54  55  56  57  58  59  60  61  62  63  64  65  66  67  68  69  70  71  72  73  74  75  76  77  78  79  80  81  82  83  84  85  86  87  88  89  90  91  92  93  94  95  96  97  98  99  100  101  102  103  104  105  106  107  108  109  110  111  112  113  114  115 

В связи с этим очень важно контролировать как государственный, так и корпоративный долг, не доводить ситуацию до технического дефолта, подходить прежде всего с позиций финансовой безопасности к работе с международными финансовыми организациями. Нужно быть очень осторожными с кредитными дефолтными свопами - именно они способны сыграть роль Троянского коня в разрушении финансово-денежной системы государств. Внешний долг России по состоянию на 01.04.2012 года составил 565,5 млрд. долл. США, по состоянию на 01.04.2011 года составлял 509,63 млрд., т.о. объем его вырос на 56 млрд. долл. США, но объективных причин для такого роста не было. Поэтому необходимо мониторить образование внешнего долга, повысить долговую дисциплину и не допускать раскачки финансовой системы, а также внезапной остановки притока капитала, чтобы не возникло серьезных проблем по рефинансированию обязательств, что может привести к еще большему оттоку капитала и падению обменного курса национальной валюты. Если увеличивается доля прямых иностранных инвестиций и уменьшаются заимствования, выраженные в иностранной валюте, то тем самым уменьшается риск при либерализации счета движения капитала. А если обязательства выражены в национальной валюте, то это гораздо безопаснее для страны, предоставляющей займы, так как их покупка сопряжена с меньшим риском дефолта.

7. Критический уровень изменения реальной процентной ставки как по кредитным ресурсам, так и по депозитам. При снижении кредитных ставок предприятиям выгодно инвестировать средства в производство, но при этом падает прибыльность банковского сектора и происходит сжатие кредитного портфеля банков в пользу безрисковых финансовых инструментов. При повышении ставки по кредитам предприятиям невыгодно инвестировать в основные средства производства, а если это сопровождается повышением ставки по депозитам, то может начаться перекачка средств из реального сектора экономики в финансово-банковский. Поэтому очень важно определить оптимальный уровень процентной ставки и осуществлять правильное регулирование, исходя из темпов роста ВВП, уровня инфляции, рентабельности экономики, а также с учетом направления потоков трансграничного движения капиталов.

Коэффициент при показателе сальдо счета операций с капиталом и финансовыми инструментами является статистически значимым и положительным: при расширении сальдо счета на 1 п.п. ВВП темп прироста реального эффективного курса растет на 1,05 п.п. как результат укрепления рубля в номинальном выражении и повышения цен. [18]

Процентная ставка это очень мощный рычаг финансовой и инвестиционной политики. В Федеральной резервной системе США ставка рефинансирования банков составляет 0,25%, Японии - 0,1%, Швейцарии - 0%, Великобритании - 0,5%, Еврозоны - 0,75%, Канады - 1%. В России - 8,25%, а соответственно для субъектов предпринимательской деятельности стоимость кредитных ресурсов еще в 2 раза выше ставки рефинансирования. Как же можно обеспечить глобальную конкурентоспособность при таких дорогих деньгах? Необходимо снижать риски и издержки, ликвидировав структурную диспропорцию в экономике, формируя рубль как полноконвертируемую, диверсификационную, резервную и региональную валюту, а государствам Содружества переходить на расчеты в рублях.

Однако Великая рецессия 2000-х гг. вынудила ФРС и другие центробанки радикально переосмыслить ставшие привычными механистические модели и без раздумий вступить на обширную неразмеченную территорию. Политика нулевой ставки перестала быть теоретическим конструктом ФРС, когда в конце 2008г. Центробанк снизил ключевую ставку до 0-0,25% (фактический нижний предел БРЯ) и, исчерпав стандартный инструментарий, запустил первую программу скупки ценных бумаг.

Председатель Совета управляющих Федеральной резервной системы США Б. Бернанке, похоже, осознает, что дальнейшее применение нестандартных инструментов сопряжено с новыми рисками. 31 августа в программной речи, от которой рынки ждали четких сигналов на тему ОІЕ3, он признал, что "В совокупности выгоды и издержки нетрадиционных денежно-кредитных мер неизвестны; по всей вероятности, они также варьируются в зависимости от таких факторов, как состояние экономики и финансовых рынков и масштабов предшествующих покупок активов". А уже 13 сентября ФРС США объявило о новой неограниченной по времени эмиссии доллара с ежемесячным объемом в 40 млрд. долл. США, которые будут направляться на приобретение ипотечных облигаций. Т.е в США решили покрыть свои громадные долги за счет обесценивания национальной валюты путем эмиссионной накачки, что в целом еще более ухудшит финансовую устойчивость остальных стран мира. Нужно также учитывать, что процентная ставка вещь опасная, когда конечным источником ее оплаты служат резервы чужого центрального банка.

8. На базе показателя рентабельности рассчитываются следующие критерии. Расчет зависимости отношения производственной рентабельности к стоимости кредитных ресурсов:

1) в целом ситуация на рынке считается удовлетворительной, если значение рентабельности превышает уровень инфляции

2) рентабельность ключевых отраслей должна быть как минимум выше уровня инфляции или же в наилучшем варианте превосходить инфляцию на 3-5%;

3) соотношение рентабельности и уровня процентных ставок должно соблюдаться в соотношении

P>il> id>i

где il - ставка по кредитам, ставка по депозитам.

Это соотношение с учетом уровня мировой инфляции логически выстраивается следующим образом:

ставка по депозитам должна быть больше инфляции, потому что в противном случае не будет стимула для притока и аккумулирования банками сбережений, средства уйдут на потребительский рынок;

ставка по кредитам должна быть больше ставки по депозитам, в противном случае банковский сектор потерпит убытки, а при длительном процессе произойдет размывание банковского капитала;

рентабельность предприятий должна быть больше ставки по кредитам, так как в противном случае предприятие будет инвестировать себе в убыток.

В российской экономике можно наблюдать следующую картину:

в целом рентабельность экономики = 10,28% (за 2011 г.);

ставка по кредитам (в рублях) = 18%;

ставка по депозитам для нефинансовых организаций свыше 1-го года на июль 2012 г. - 8,6%, для физических лиц со сроком привлечения выше 1-го года на июль 2012 года - 7,3%;

инфляция = 8,4% за 2011 год, за 7 месяцев 2012 года = 4,5%.

Привлечение кредитными организациями депозитных вкладов физических лиц в рублях на срок более 1-го года составляют 46% от общей суммы вкладов, а в иностранной валюте - 70%.

Таким образом, приведенное соотношение при внимательном анализе объясняет многие существующие на сегодняшний момент проблемы российской экономики, прежде всего отсутствие мотивации кредитуемых реальных секторов экономики, осуществление управления денежными потоками, исходя из приоритетов стратегии социально-экономического развития, связанные с недостаточным инвестированием и уходом капитала в спекулятивные операции, а также его оттоком за рубеж.

9. Соотношение сбережений и инвестиций в экономику

1) в соответствии с методикой системы национальных счетов

S=I+ATRF+ABP

где I - внутренние капитальные инвестиции, АТШ7 - сальдо счета капитальных трансфертов, АВР - прирост валютных резервов государства;

2) как накопление основных субъектов экономической деятельности: населения, корпораций, банков и финансовых организаций.

Инвестиции в основной капитал за 2011 год составили 10 776,8 млрд. руб.1 Динамика инвестиций в основной капитал в 2012 году в сравнении с первым полугодием 2011 года улучшилась, но вызывает тревогу то, что инвестиции в объеме интеллектуальной собственности составили лишь 0,4% к общему итогу.

Сальдо счета капитальных трансфертов за 2011 год составляет - 0,5 млрд. долл. США.

Прирост валютных резервов за 2011 год составил 31,531 млрд. долл. США, за 8 месяцев 2012 года - 15,944 млрд. 8 = (10776 млрд. руб. / 30,12) - 0,5 млрд. долл. США + 31,531 млрд. долл. США = 388,79 млрд. долл. США.

Для активной фазы развития экономики необходимо обеспечить условие, чтобы инвестиции превышали сбережения I > 8. Накопленный иностранный капитал в экономике России в первом полугодии 2012 года составил 334,7 млрд. долл. США, что на 6,2% больше, чем за аналогичный период прошлого года. В обрабатывающее производство вложено 102 млрд. долл., в добычу полезных ископаемых - 62 млрд. долл. США, в оптовую и розничную торговлю - 59 млрд. долл., в операции с недвижимостью - 32 млрд. долл., в образование - 4 млрд. Доля прямых инвестиций в накопленом капитале составила 38,5%, портфельных - 2,5%, прочих инвестиций, осуществляемых на возвратной основе, - 59%. Динамика темпа прироста инвестиций в основной капитал статистически значимо зависит от темпа прироста сбережений в виде депозитов в национальной и иностранной валюте: увеличение темпа роста таких сбережений на 1 п. п. приводит к повышению темпа роста инвестиций на 0,54 п.п.[18]

Постиндустриальная экономика вовсе не значит деиндустриальная. Растущий сектор услуг и отраслей, не связанных с разного рода физической обработкой предметов и изготовлением из них полезных вещей, базируется в развитых странах на колоссальном промышленном фундаменте. Возьмем для примера США. Занимая лишь 13 с небольшим процентов в ВВП, американская обрабатывающая промышленность создает добавленной стоимости на 1,76 трлн. долларов в год - это почти пятая часть мировой обработки, или 5,8 тыс. долларов на душу населения. Россия же, занимая 9-ю строчку в мире по абсолютному объему продукции обрабатывающих отраслей, по душевому показателю отстает от США более чем в четыре раза, а от лидеров - в 6-8 раз.[19]

Эту диспропорцию необходимо ликвидировать путем проведения новой индустриализации страны через модернизацию прежде всего перерабатывающих отраслей, а также развитие инфраструктуры энергетики, транспорта и связи.

Долгосрочный, устойчивый и быстрый рост возможен только в процессе обустройства собственной страны, то есть с приоритетной ставкой на развитие внутреннего рынка. Это вовсе не означает закрытости экономики. Во-первых, имея долю экспорта в ВВП порядка 30%, не просто неразумно, а даже физически трудно закрыться. Во-вторых, быстрый рост, реиндустриализация страны, не говоря уже о переводе экономики на инновационные рельсы, невозможны без систематического заимствования иностранных технологий, компетенций и их носителей. В-третьих, только имея «крепкий тыл» в виде развитого, разветвленного, конкурентного, требовательного внутреннего рынка, можно успешно отвоевывать позиции на международном несырьевом рынке. Поэтому неудивительно, что у крупнейших мировых экспортеров (единственное исключение - Германия) экспортная квота существенно меньше, чем у России (по итогам 2010 года доля экспорта в ВВП у США составила менее 9%, у Японии - 14%, у Китая - 27%). Также очень важно выдерживать пропорцию валовых накоплений и валовых сбережений. Динамика валового накопления основного капитала свидетельствует о том, что с 2000г. она выросла в 2,4 раза. Доля инвестиций основного капитала в ВВП составила 19,8%, при необходимых 22-25%, что ниже на 10-25% пороговых значений. Больше 55% инвестиций направлено в основной капитал в Центральном, Уральском и Приволжском федеральных округах. Значительные объемы инвестиций в основной капитал направлялись на осуществление деятельности в сфере операций с недвижимым имуществом, аренды и предоставления услуг (15,4%), развития и добычи топливно-энергетических полезных ископаемых (13,3%), трубопроводного транспорта (10,3%), производства и распределения электроэнергии, газа и воды (9,0%). Инвестиции нужно направлять в создание и развитие высокопроизводительных продуктов. Для России очень важно обрабатывающее производство. Если в целом по экономике за 2011

По данным Банковского бюллетеня № 9 2013 годагод производительность труда выросла на 3,8%, добыча полезных ископаемых на 1,2%, то обрабатывающее производство на 5,9%, а сельское хозяйство - на 19,9%, которые и необходимо инвестировать в первую очередь.

1Q. Структура сбережений в национальной и иностранной валюте. Сбережения в национальной валюте / Сбережения в иностранной валюте =7Q/3Q. Указанное соотношение вытекает из их фактически сложившейся и перспективной доли импорта в размере 3Q% общего объема инвестиций. Критический уровень, после которого можно говорить о долларизации экономики, составляет 3Q/7Q.

Низкая конкурентоспособность России связана, по убеждению нерезидентов, с чрезмерно высокими рисками - низким уровнем защиты прав собственности, чрезмерными регулятивными издержками и завышенной ролью государства, эксцессивной нестабильностью, в том числе на финансовом рынке. В сочетании с высокой инфляцией, дороговизной в главных промышленных центрах, тяжелыми налогами и снижающимся качеством рабочей силы - всё это провоцирует у внешних, да и внутренних инвесторов психологию временщиков, ориентирует на вложения только в те области, где возможно быстро получить сверхприбыль. Этот фактор присутствует, но такая ситуация меняется к лучшему, и инвесторов отпугивать не будут.

Из всего этого следует, что для преодоления низкой конкурентоспособности необходим переход на динамичный, инновационный ряд, на диверсификацию собственности, на настройку налогов на стимулирование экономического роста, на создание исключительно благоприятного режима для прямых инвестиций, прежде всего в технологичные и наукоемкие отрасли.

Gбнаруживается статистически значимая зависимость темпов роста отечественного ВВП и инвестиций в основной капитал от притока инвестиций в нашу страну. В частности, увеличение притока частного капитала в Российскую Федерацию по статьям «прямые инвестиции», «портфельные инвестиции», а также «привлеченные ссуды и займы» на 1 п.п. ВВП приводит к ускорению темпа роста ВВП на Q,3-Q,35 п.п., а увеличение прямых инвестиций на 1 п.п. ВВП вызывает ускорение темпа прироста инвестиций в основной капитал на Q,86 п.п.[18]

Важным звеном является создание атмосферы открытости, свобод, поддержки точек роста, ослабления монополизма, резкого сокращения регулятивных издержек.

Наконец, очень важно добиваться увеличения нормы накопления, ведь она низка для динамичной экономики.

И, конечно же, обеспечить рост рождаемости. Необходимо реализовать стратегию, направленную на преодоление демографического кризиса. На страны с динамично растущим населением инвесторы смотрят совершенно по-иному.

11. Недоиспользование инвестиций для капитальных вложений. Уровень порогового значения

(S-I)/S>30%

Критерий показывает, какая часть сбережений в экономике не трансформируется в инвестиции, и т.о. недоиспользуется экономический потенциал страны.

(388,79 млрд. долл. США. - 357,Q млрд. долл. США.) / 388,79 млрд. долл. США. x 1QQ% = 8,17% Приток капитала при одно временном профиците текущего счета платежного баланса при водит к тому, что ЦБ РФ для поддержания курса скупает иностранную валюту, увеличивая тем самым денежную массу, что также вызывает рост цен. Увеличение притока капитала вызывает рост потребительских цен, но с лагом 2 квартала: расширение сальдо счета операций с капиталом и финансовыми инструментами на 1 п.п. ВВП приводит к увеличению темпа роста потребительских цен на Q,Q7 п.п. в результате влияния притока капитала на рост денежной массы с лагом 1 квартал.[18]

12. Gтношение совокупных активов банковской системы к ВВП. Оптималы^ый уровень для развивающихся стран с позитивной экономической динамикой

A/Y=S0-100%

Совокупные банковские активы по состоянию на Q1.Q1.2Q12 составляли 41,б трлн. руб., при этом ВВП Российской Федерации за 2Q11 год составил 54,б трлн. руб.

Таким образом, рассчитываем отношение совокупных активов банковской системы к ВВП: 41,б трлн. руб. / 54,б трлн. руб. x 1QQ% = 7б,2%, т. е. ниже оптимального уровня на 4,8-23,8%.

13. Средние сроки привлечения и размещения средств - кредитов. Теоретически сроки привлечения депозитов и выдачи кредитов должны совпадать TL ~ TD, на практике в рублях эта пропорция отличается на 1Q%, в валюте этот уровень отличается почти на 5Q% при пороговом значении не более 3Q%. Это свидетельствует о критическом значении риска по срокам, по валютным активам и пассивам банков, который может быть усугублен существующими валютными рисками.

14. Временная структура кредитов и депозитов Оптимальный уровень:

кредиты и депозиты до одного года < 3Q%;

кредиты и депозиты сроком свыше одного года > 7Q%.

Кредиты и депозиты сроком свыше одного года составляют 5Q%, т.е. на 28,б% ниже оптимального уровня.

15. Иностранная совокупная банковская позиция по отношению к совокупному собственному капиталу банковской системы. Уровень порогового значения    | EA-EL | /EK < 2Q%

Превышение данного индикатора, резкое изменение соотношения иностранных пассивов к совокупному собственному капиталу банковской системы может изменить спросовые предпочтения участников рынка на иностранную валюту, что может непосредственно сказаться на валютном обменном курсе, уровне инфляции, устойчивости финансовых компаний и банковского сектора, резко усилить отток банковского капитала из страны.

Номинальное и/или реальное укрепление национальной валюты имеет слишком сильные негативные последствия для экономики, чтобы денежные власти сохраняли приверженность свободному плаванию или фиксированному курсу, национальной валюты. Приток экспортной выручки в страну 1 вызывает рост предложения денег, так как денежные власти стараются выкупать избыток (в краткосрочном периоде) предложения валюты, не допуская роста номинального курса национальной валюты. Эмиссия приводит к накоплению свободных резервов в банковской системе, что, в свою очередь, увеличивает риск спекулятивной атаки на курс национальной валюты (при фиксированном курсе) и затрудняет достижение низкого уровня инфляции, снижает эффективность стабилизационных программ.[18]

16. Динамика активов банковского сектора в ВВП по отношению к уровню монетизации экономики Уровень нормального значения    ((А1 / Ао) 1QQ) / (M2X1 / M2XQ) ~ 1QQ%

Данные условия в Российской экономике в основном выдержаны, что подтверждает наличие в банковском секторе потенциала и возможности роста по аккумуляции денежных ресурсов в экономике.

17. Структура ресурсов банковского сектора: корпоративных, населения, межбанковского сектора, собственных средств. Если доля межбанковского сектора в ресурсах банковской системы превышает 25%, то это опасно, так как кредитование начинает осуществляться путем трансформации коротких межбанковских кредитов в длинные кредиты реальному сектору экономики.

18. Доля кредитного портфеля в активах Уровень оптимального значения L/A>45%

меньшее значение данного критерия свидетельствует о том, что предпочтения в деятельности банков смещаются в сторону как иностранных, так и спекулятивных операций с фондовыми инструментами. 19. Рентабельность собственного капитала Уровень порогового значения   ROE = Pr / EK > 15%, где Pr - прибыль после вычета налогов.

Этот критерий совместно с показателями банковского капитала, анализируя современные тенденции, подтверждает достаточность, прибыльность и устойчивость банковской системы в целом по 8 пределам пороговых значений безопасности.

20. Рентабельность активов ЯОА=Рг/А>1-2%

ГЮА соответствует среднему показателю TOP-1000 банков в рейтинге "The Banker" и в целом определяет оптимальный рычаг капитала для банковского сектора России.

21. Доля «плохих» кредитов в кредитном портфеле Уровень порогового значения Кь/К=10%

Значение данного критерия для России свидетельствует о том, что в современных условиях доля «плохих» кредитов не превышает пороговое значение. Даже при негативном сценарии развития экономики данная сумма может быть списана на убытки, а вероятность развития системного банковского кризиса невелика.

22. Уровень концентрации банковской системы. При определении этого критерия используется принцип Парето 80/20, т. е. на 20% банков приходится 80% активов банковской системы в целом. Данная пропорция в Российской банковской системе соблюдена.

23. Зависимость банков от межбанковского кредитования Уровень порогового значения МБК/Пассивы > 25%

если более четверти банковских ресурсов формируется за счет межбанковского рынка, то это свидетельствует о том, что значительная часть банков не выполняет свои функции кредитных организаций, а также то, что локальный кризис межбанковского рынка может спровоцировать общий кризис банковской системы по принципу домино.

24. Критическое изменение фондового индекса. Пороговым значением считается рост/падение индекса РТС за одну торговую сессию более чем на 5%. Если этот индекс больше - рекомендуется сессию закрывать.

25. Объем рынка производных финансовых инструментов по отношению к объему рынка первичных финансовых инструментов. Уровень порогового значения определяется в соответствии с принципом Парето 80/20

Объем рынка вторичных финансовых инструментов/объем рынка первичных финансовых инструментов = 80/20 и в основном соответствует пороговому значению.

26. Доля иностранных портфельных инвестиций в ценных бумах по отношению к иностранным инвестициям в целом Уровень порогового значения IPS/I>25-30%

Необходимо учитывать зависимость фондового рынка РФ от фундаментальных экономических характеристик. Рост портфельных инвестиций на 1 п.п. ВВП вызывает увеличение темпов роста фондового индекса РТС на 2,93 п.п. Увеличение темпов роста депозитов на 1 п.п. ведет к повышению темпа роста индекса фондового рынка на 2,29 п.п., т.е. прирост доступных для инвестирования средств, попадающих на фондовый рынок, вызывает рост спроса на активы.

Бурный рост портфельных инвестиций может интерпретироваться как искусственный разогрев рынка для массовой скупки и последующих перепродаж акций российских эмитентов, что само по себе может привести к дестабилизации на других денежных и финансовых рынках.

27. Темпы прироста капитализации фондового рынка по отношению к темпам прироста ВВП

((САР1/САРо)-1)/((У,/Уо)-1) >10% где САР1 - капитализация фондового рынка в текущем периоде; САР0 - капитализация фондового рынка в базовом периоде; Y1 - объем ВВП в текущем периоде; Y0 - объем ВВП в базовом периоде.

Капитализация российского рынка на 01.09.2012 составила 1203 млрд. долл. США. В годовом исчислении капитализация российского фондового рынка выросла на 273 млрд. долл. США, или на 29,31%. Темпы роста рыночной стоимости российских компаний с начала года составляют (по состоянию на 01.09.2012) 15,5%.

Динамика капитализации в целом положительна, но недостаточна для объема российского рынка.

28. Доходность государственных ценных бумаг по отношению к темпам роста ВВП

(GS / ((1 - (Y1 - Y0) / Y0)) х 100) < 1

Существует также аналог данного критерия

Ставка рефинансирования ЦБ РФ / Темпы прироста ВВП в номинальном выражении

ВВП в рыночных ценах в 2010 г. был 45172 млрд. руб., в 2011 году -54585 млрд. руб., то есть прирост в номинальном выражении составил 8,3%. Как видно, ставка рефинансирования ЦБ РФ ниже темпов прироста номинального ВВП. Это свидетельствует о том, что не существует тенденций на рынках внутреннего и внешнего долга, которые бы привили к росту долговой нагрузки консолидированного и федерального бюджетов, возрастанию процентных ставок и развитию инфляционных процессов в экономике.

29. Соотношение темпов роста курса доллара в рублях ikR/$ и темпов роста индекса РТС IRTSI Оптимальный уровень критерия составляет IRTSI / ikR/$ > 1,

в среднесрочной перспективе темпы роста индекса RTSI должны превышать темпы роста валютного курса. В целом эта пропорция в среднесрочной перспективе будет выдержана.

30. Уровень инфляции. В нормальной экономике развитых и развивающихся по промышленному и постиндустриальному типу стран уровень инфляции составляет 2-5% в год.

За весь 2011 год инфляция в России составила 6,1% (-2,7%), что является рекордно низким показателем за последние двадцать лет российской истории. Наиболее низкие показатели индексации потребительских цен были в 2009 и 2010 годах - по 8,8% в год. (Данные Росстата России).

Динамика цен на различные типы товаров и услуг

Уровень пороговых значений должен определяться в зависимости от структуры доходов и потребления отечественных и импортных потребительских товаров и товаров производственного назначения, а также платных услуг, в том числе социального назначения; ценовыми соотношениями на российских и зарубежных рынках по основным группам экспортных и импортных товаров.

Страницы:
1  2  3  4  5  6  7  8  9  10  11  12  13  14  15  16  17  18  19  20  21  22  23  24  25  26  27  28  29  30  31  32  33  34  35  36  37  38  39  40  41  42  43  44  45  46  47  48  49  50  51  52  53  54  55  56  57  58  59  60  61  62  63  64  65  66  67  68  69  70  71  72  73  74  75  76  77  78  79  80  81  82  83  84  85  86  87  88  89  90  91  92  93  94  95  96  97  98  99  100  101  102  103  104  105  106  107  108  109  110  111  112  113  114  115 


Похожие статьи

Т С Медведкин - Проблемы развития внешнеэкономических связей и привлечения иностранных инвестиций региональный аспект