Ю В Макогон, В П Шевченко - Проблемы развития внешнеэкономических связей и привлечения иностранных инвестиций - страница 10

Страницы:
1  2  3  4  5  6  7  8  9  10  11  12  13  14  15  16  17  18  19  20  21  22  23  24  25  26  27  28  29  30  31  32  33  34  35  36  37  38  39  40  41  42  43  44  45  46  47  48  49  50  51  52  53  54  55  56  57  58  59  60  61  62  63  64  65  66  67  68  69  70  71  72  73  74  75  76  77  78  79  80  81  82  83  84  85  86  87  88  89  90  91  92  93  94  95  96  97  98  99  100  101  102  103  104  105  106  107  108  109  110  111 

Вартість власного капіталу фінансово залежної компанії являє собою суму вартості власного капіталу аналогічної (по доходу й рівню ризику) фінансово незалежної компанії й премії за ризик, рівної добутку різниці в значеннях вартості власного й позикового капіталу на величину фінансового левериджу з поправкою, що враховує економію на податках.

В умовах передумови про наявність податків поява позикових коштів у структурі джерел супроводжується зниженням середньозваженої вартості капіталу, а ріст фінансового левериджу приводить до зменшення WACC.

Незважаючи на привабливість і логічність із позиції математичного обґрунтування залежностей між вартістю компанії й структурою її капіталу теорія Модільяні-Міллера постійно випробовує досить сувору критику з боку опонентів. В основному ця критика стосується правомірності передумов, зроблених у рамках даної теорії. Зокрема, піддається сумніву ідентичність категорій корпоративних і особистісного фінансового левериджів, вказується на неправомірність ігнорування брокерських видатків, витрат, пов'язаних зі зміною ситуації відносно можливого банкрутства, і агентських витрат, відзначається необґрунтованість передумови про можливість компаній залучати позикові кошти по безризиковій ставці.

Проблема тут очевидна. Так, підвищення частки позикових коштів приводить до збільшення ризику банкрутства й, отже, до появи так званих витрат фінансових утруднень, що виражаються, зокрема, у прямих витратах, пов'язаних з ліквідацією компанії у випадку її банкрутства. Ці витрати можуть бути досить істотними: в одній зі статей відомого фахівця в області прогнозування банкрутства Э. Альтмана приводяться результати вибіркового обстеження двадцяти шести збанкрутілих фірм, які показують, що витрати, пов'язані з банкрутством, нерідко перевищують 20% вартості компанії [Altman, 1984]. Крім того імовірність банкрутства, що збільшується, впливає не тільки на відношення інвесторів із приводу очікуваної прибутковості, що може істотно змінити вартість того або іншого джерела коштів, але й на поточні прибутки компанії.

Р.А. Брейлі і С. Майєрс запропонували теорію компромісу (Tradeoff Theory) для формування структури капіталу. Її сутність полягає в тому, що під час визначення вартості фірми враховуються не тільки податковий захист, а й витрати, яких зазнає корпорація у зв'язку з подоланням фінансових труднощів. Виходячи із сутності теорії вартість корпорації визначається за формулою:

Вартість корпорації

Вартість корпора­ції, яка повністю фінансується за рахунок влас­ного капіталу

Приведена вартість по­даткового захисту

Приведена вартість витрат, пов'язаних з фінансовими труднощами

Приведена вартість

R

Tc D,

D

де Тс - ставка корпоративного податку;

RdD - очікувані виплати процентів за борги;

Rd - очікувана дохідність боргових зобов'язань. Для визначення приведеної вартості витрат банкрутства треба обчислити ці витрати за формулою:

Витрати банкрутства як частка

Імовірність

Очікувані витрати = _ х поточної ринкової вартості

банкрутства

корпорації

Результат показує певний процент вартості корпорації, котрий піде на покриття витрат. Дисконтована вартість витрат банкрутства: _Витрати банкрутства_

= Витрати як процент вартості фірми

(1 + r Т

Основою стратегії формування інвестиційних ресурсів підприємства є визначення в інвестиційному капіталі оптимального співвідношення власних і позикових коштів, яке залежить насамперед від обраного методу фінансування.

Для фінансування реальних інвестицій можуть бути обрані методи повного самофінансування (за рахунок внутрішніх власних фінансових ресурсів), акціонування, кредитного фінансування (через товарний або банківський кредит), фінансовий лізинг, інвестиційний селенг, змішане фінансування, яке передбачає комбінацію названих вище методів.

Фінансування вкладень у фінансові інструменти може здійснюватися шляхом тимчасової іммобілізації обігових коштів, повного самофінансування, кредитного фінансування або фінансування у змішаній формі.

На основі обраного методу визначається структура джерел і оптимізується їхня частка з урахуванням вартості залучення цих джерел і ризику зниження фінансової стійкості підприємства.

Вартість джерел грошових коштів формує вартість інвестиційного капіталу і має визначатися в інвестиційних розрахунках, як і всі інші витрати, з позиції альтернативної вартості.

При оцінці інвестиційного проекту вартість капіталу відіграє роль мінімального коефіцієнта окупності, який має покриватися віддачею від проектів, що реалізуються.

В умовах досконалого ринку та визначеності роль вартості капіталу відіграє ставка процента, що становить ринкову ставку обміну між теперішньою та майбутньою вартостями грошових коштів.

В умовах невизначеності вартість грошових коштів на ринку відображає не тільки їхню вартість з урахуванням доходності у майбутньому періоді, але й ризик, пов'язаний із їхнім використанням на будь-якому конкретному підприємстві.

Релевантними складовими інвестиційного капіталу підприємства у визначенні його вартості є:

• частина короткострокових кредитів і позик, що використовуються як постійне джерело фінансування інвестицій;

• довгострокові кредити та позики;

• привілейовані акції;

• власний капітал (звичайні акції, нерозподілений прибуток, амортизаційні відрахування).

Усі розрахунки повинні проводитися за даними після оподаткування з визначенням маржинальної вартості капіталу.

Акціонерне (власне) фінансування має два основних джерела: нова емісія акцій (як зовнішнє джерело) або нерозподілений прибуток підприємства.

Нова емісія акцій здійснюється для фінансування інвестицій за недостатності нерозподіленого прибутку, та коли реалізація інвестицій в основному не призведе до зниження вартості існуючих акцій підприємства.

Якщо інвестиційні проекти мають такий самий ступінь, ризику, як і операційна діяльність підприємства, то вартість нової емісії (С„. с) можна визначити (за певних припущень і без урахування витрат на емісію) методом капіталізації дивідендів:

C  -D

де V0сумарна вартість акцій на фондовому ринку;

D, - очікувані постійні дивідендні виплати в i-му періоді. З урахуванням витрат на емісію та у разі постійного темпу зростання дивідендів вартість нової емісії розраховується таким чином:

Сн.е      і     f + 2 ,

де D -дивіденди у 1-му періоді; fрівень витрат на емісію; gтемпи зростання дивідендів.

Визначення вартості окремих джерел інвестицій базується на концепції фондового ринка, відповідно до якої ресурси, поставлені на ринок капіталу, потребують певної норми доходу в залежності від співвідношення попиту і пропозиції. Необхідна норма доходності інвестицій, очікувана інвестором - ціна інвестора за право підприємства використовувати його гроші. Вартість капіталу конкретного джерела для підприємства є вартістю його боргу, і її слід розраховувати на післяподатковій основі. Це поєднує вартість капіталу з потоками грошових коштів інвестиційного проекту, що також формуються після податкових виплат.

Вартість капіталу і-го джерела визначається за формулою:

Є, = (E + f )(1 - П),

де Е - норма доходності, очікувана інвестором;

f - рівень витрат на емісію (флотаційна вартість, пов'язана з витратами на розміщення цінних паперів, підготовку кредитних документів); П - податки.

Для оцінки норми доходності звичайних акцій використовують модель постійного зростання дивідендів

Еа.3 =      + g,

де Д\ - очікуваний дивіденд на звичайну акцію; Ци - ціна звичайної акції;

д - постійний очікуваний темп приросту дивіденду.

Вартість капіталу від звичайних акцій базується на трьох чинниках: дивідендах, темпах їх приросту та ринкової ціни звичайних акцій. Звичайні акції з усіх дострокових джерел капіталу - це найдорожчі для випуску цінні папери. Вони не зменшують податок, як це маємо з облігаціями, бо дивіденди сплачуються після оподаткування. Обрахунки процентних часток на базі балансової вартості знижують питому вагу звичайних акцій, що спотворює реальне значення WACC.

Вартість звичайної акції як елементу капіталу:

саз =   Ді   + g.

а-3   (1 - f) Цо &

В основу розрахунку норми доходності джерела "нерозподілений прибуток" (£„.„) покладено принцип альтернативної вартості. Чистий прибуток акціонерного товариства є формою компенсації за надання акціонерами капітала фірмі. Власники підприємства можуть сплатити його у вигляді дивідендів або реінвестувати. Приймаючи рішення не розподіляти прибуток, власники припускають, що для них вигідніше вкласти прибуток у своє підприємство, оскільки доходність при реінвестуванні буде не нижче доходності реінвестування дивідендів в інші активи. Це равнозначно придбанню ними нових акцій. Виходячи з цього, норма доходності джерела "нерозподілений прибуток" прирівнюється до норми доходності джерела нових звичайних акцій, тобто Е„„ = Еа/І.

Вартість амортизації як джерела інвестицій для підприємства не пов'язана з флотаційними витратами і визначається на післяподатковій основі:

Ст = Еа (1 - П),

де Е - очікувана інвестором доходність амортизації.

Вартість банківського кредиту для підприємства визначається за формулою:

i(1 - П)

1 - f

де і - ставка процента по кредиту.

Вартість привілейованих акцій як елемента капіталу

C

^а.пр

Еа.пр _ Д

1 - f      (1 - f) Цпр

Д

Цп

де Еа_пр - очікувана норма доходності з привілейованих акцій Ea пр

Ц пр

Д - постійний очікуваний (фіксований) дивіденд на привілейовану акцію (грн.), виплачується з чистого прибутку. Тому вартість привілейованих акцій як джерела інвестицій не потребує коректування на величину податкових виплат; Ц„р - ціна привілейованої акції, грн.

Вартість довгострокового позикового капіталу (Сі) визначається через ефективну ставку процента за допомогою рівняння зв'язку між ринковою вартістю боргу (І), дисконтованою вартістю щорічного процента (Q) та кінцевого платежу. Наприклад, для безстрокових облігацій Cj розраховується:

C = Qi (1 -1)

де t - гранична ставка оподаткування.

Вартість короткострокового кредиту майже завжди визначається на рівні встановленого процента.

Формування інвестиційних фінансових ресурсів відбувається або, як правило, у разі їхньої обмеженої пропозиції, або коли ставки кредитування та умови надання позики є різними. Відповідно до цього в інвестиційних розрахунках потрібно враховувати такі методичні підходи:

- при різних ставках процента при наданні позики і кредитуванні для оцінки проекту, коли наступна інвестиція потребує збільшеного обсягу позики, необхідно використовувати як коефіцієнт дисконтування ставку процента при наданні позики;

- ставка процента при кредитуванні використовується тоді, коли інвестиції фінансуються за рахунок коштів, що не представлені на ринку

позик.

На вартість власного капіталу для інвестиційного проекту впливає співвідношення суми заборгованості компанії до власного капіталу в порівнянні з даними фірми-аналогу (компанії-представника), які використовуються для визначення ділового ризику проекту. Роберт Хамада показав, що в умовах відсутності позикових коштів (D) необхідна норма прибутку для пакету акцій складається із безризикової ставки і, премії

D

за комерційний ризик (Rm - i)x/?;// і премії за фінансовий ризик (Rm - i) х pjn [ — (1 - П)],

S

R j = i + (Rm - i) x в jn [1 + j (1 - П)] ,

де R - прибуток, що очікується від ринкового портфелю;

Pjii - математичне вираження відповідності додаткового прибутку по акціях (при відсутності позикових коштів) і додаткового прибутку по ринковому портфелю;

П - податок на прибуток корпорацій.

Бета для акцій дорівнює при відсутності левериджу:

Звідси

в j = в jn [1 + f (1 - П)]

1 + — (1 - П) S

D

Наприклад, в для акцій j в =1,4; Співвідношення позикових і власних коштів — = 0,70; ставка податку 25%. В умовах відсутності левериджу

S

1 4

в ІП =-1-= 0,92.

J     1 + 0,7(1 - 0,25)

Акції j можна використовувати як представницькі для розрахунку систематичного ризику інвестиційних проектів при різних співвідношеннях

D

позикових коштів і власного капіталу. Наприклад, задіяно проект з — = 0,3. Тоді, скоректована

S

0,92[1 + 0,3 • 0,75] = 1,127 .

' скор.

Таким чином, для оцінки впливу структури капіталу на визначення вартості маємо розрахувати бета для акцій, у випадку фінансування тільки за рахунок власного капіталу (рівняння Р. Хамади), а потім коректувати це значення відповідно до частки боргу у проекті.

Визначення зваженої граничної вартості капіталу (ЗГВК) потрібне для виявлення загальної кількості додаткових проектів, які можна профінансувати, враховуючи їхню прибутковість: чим більше проектів фінансується, тим менше їхня IRR (внутрішня норма прибутку), а ЗГВК зростає. Інвестування припиняється, якщо IRR = ЗГВК.

Висновки. Гранична вартість капіталу зростає, коли вичерпані можливості брати в борг, а IRR падає, коли фінансується дедалі більше проектів. Існує межа, поза якою фірма не може провадити фінансування, щоб не зростала ГВК. Інвестування припиняється, коли IRR = ЗГВК. Далі цієї точки інвестиції стають неприбутковими.

IRR проектів зменшується, бо падає гранична продуктивність капіталу. ГВК зростає, бо капітал для інвестицій на ринку обмежений. Коли заборгованість фірми переходить певну межу, інвестори вимагають більше доходу. Отже, висока заборгованість може призвести до неплатоспроможності; надмірний випуск акцій призводить до "розпорошення" доходів на акцію та до можливої втрати контролю під час голосування акціонерів. Як наслідок, зростає вартість капіталу.

За сприятливих обставин планового зростання прибутку введення в структуру капіталу боргу (позичкових коштів або за рахунок випуску додаткової кількості звичайних акцій) зумовлює зростання норми прибутку на власний капітал з одночасною появою фінансового ризику. Він проявиться в тому разі, якщо очікуваний прибуток буде нижчим планового. Використання боргового фінансування підвищує норму прибутку,але і збільшує ризик її значного зниження. Фінансовий леверидж визначається співвідношенням між прибутком до сплати процентів за позику і податків і прибутком на акцію. Коли борги зростають, то зростають платежі процентів і ризик так, що проценти за позики становляться дуже високими відносно прибутку. Надмірне фінансування за рахунок випуску акцій підвищує WACC і може призвести до втрати контролю під час голосування акціонерів.

Вартість фірми стає найвищою, коли досягається оптимальна структура капіталу. Це стається, коли WACC найнижча, і саме тоді капіталізована вартість прибутку до сплати процентів і податків фірми стає найвищою.

Загальну капіталізацію (К) визначають довгострокова заборгованість (З) власний капітал від випуску звичайних та привілейованих акцій.

Коли 3/К занадто зростає, інвестори помічають, що коливання доходів на акцію, як правило, зростає і збільшуються шанси неплатоспроможності. Цей підвищений ризик означає, що дивіденди та майбутні доходи фірми дисконтуватимуться за вищою ставкою. Як наслідок, теперішня вартість цих доходів падає.

Прихильники теорії чистого доходу стверджують, що фінансовий леверидж зменшує вартість капіталу фірми, а отже, підвищує ціни її акцій. Прихильники теорії чистого операційного доходу стверджують, що незалежно від того, як змінюється структура капіталу фірми, вартість капіталу та ціни акцій не змінюється.

Різні точки зору щодо структури капіталу нині поєднані завдяки розробкам прихильників теорій чистого доходу і чистого операційного доходу. Визнано, що до певної межі фінансовий леверидж допомагає зменшити вартість капіталу для фірми. За цією межею зникають податкові знижки і зростають шанси збанкрутувати. Зростає загальний ризик, а також WACC.

Необхідно звернути увагу на співвідношення 3/К фірми порівняно із 3/К галузі, а також 3/К фірми та її фінансової структури з фінансовою структурою найкращих фірм у галузі; навести довідки інвестиційних банкірів про оцінку значення 3/К фірми - високе чи низьке та як вони відчувають ринок, або як інвестори реагували б на дану структуру капіталу. Нарешті, потрібно утримати 3/К на оптимальному рівні, щоб уникнути надмірного фінансового ризику. Оптимальна структура капіталу зменшує WACC до найнижчого рівня і забезпечує фірмі максимальній зиск від фінансового левериджу.

Фінансові менеджери мають уникати крайнощів. Вони повинні вивчити практику найуспішніших у своїй галузі компаній і намагатись утримувати баланс між заборгованістю та власним капіталом. Вони будь-що повинні уникати боргів, які підвищують виплати за фіксованими зобов'язаннями понад розумну межу. Для цього вони мають обрахувати найгіршу ситуацію, таку як спад ділової активності, і подивитись, чи зможе фірма виконувати свої фіксовані зобов'язання за таких боргів. Мета - підтримувати виважену структуру капіталу, за якої ризик буде найменший, а ціна - найвигіднішою (не обов'язково найвищою).

СПИСОК ДЖЕРЕЛ:

1. Modigliani F., Miller M.H. The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment // American Economic Review, June 1958, P. 261­297.

2. Modigliani F., Miller M.H. The Corporate Income Taxes and the Cost of Capital // American Economic Review, June 1963, P. 433-443.

3. Hamada R.S. PortfolioAnalysis Market Equilibrium and Corporation Finance // Journal of Finance. - № 24. - March 1969. - P. 19-30.

4. Miller M.H., Modigliani F. Dividend policy, growth and valuation of shares. - J. of Business, 1961. - V. 34. - P. 411-433. РЕЗЮМЕ

Визначено окремі риси та ефективність іноземного інвестування в економіку України. Висвітлено вплив структури капіталу на вартість інвестиційних ресурсів та механізм досягнення оптимальної структури капіталу, при якій досягається максимальна вартість підприємства за мінімальної ціни капіталу.

РЕЗЮМЕ

Выделены отдельные черты и эффективность иностранного инвестирования в экономику Украины. Выявлено влияние структуры капитала на стоимость инвестиционных ресурсов и механизм достижения оптимальной структуры капитала, при которой достигается максимальная стоимость предприятия при минимальной цене капитала. SUMMARY

The paper focuses on main features and efficiency of foreign investment in the economy of Ukraine. The influence of capital structure on the value of investment resources and mechanism of achieving optimal capital structure has been defined which allows maximum value of the enterprise under minimum price of capital.

ІННОВАЦІЙНА СКЛАДОВА КОНКУРЕНТОСПРОМОЖНОСТІ РЕГІОНУ Писаренко С.М.,д.г.н.,професор факультету міжнародних відносин Львівського національного університету імені Івана Франка

В умовах переходу України на ринкові засади господарювання конкурентоспроможність стала важливим завданням і головною метою політики регіонального розвитку, новою його парадигмою. Міжрегіональна диференціація соціально - економічного розвитку є істотним чинником, який впливає на конкурентоспроможність національної економіки. Впливаючи на просторовий рух товарів, послуг, факторів виробництва - на господарські зв'язки і міжрегіональний обмін, вона формує внутрішній ринок. Таким чином, конкурентоспроможність регіонів залежить від рівня дивергенції в системі національної економіки, від участі регіонів в системі міжнародного поділу праці, що визначає рівень їх глобалізованості.

Особливості регіональної політики України впливає на формування конкурентоспроможності регіонів. Обраний Україною напрям євроінтеграції викликає необхідність враховувати засади спільної регіональної політика ЄС, яка передбачає:

- -субсидіарність - обмеження активності центрального рівня влади до тих дій, які не можуть бути реалізовані на нижчих рівнях, тобто

віддає перевагу ініціативам регіонів;

- партнерство - залучення до підготовки та реалізації стратегії регіонального розвитку не тільки всіх рівнів влади, але й суб'єктів

господарювання, які діють в регіоні;

- інтегрованість - об'єднання цілей., ініціатив всіх суб'єктів регіонального розвитку так, щоб були враховані одночасно господарчі,

культурні, суспільні та екологічні їх інтереси;

- - фінансове забезпечення, що передбачає залучення коштів з різних джерел фінансування;

- програмування, яке визначає соціально - економічний розвиток на основі   формування комплексних програм та реалізації

визначених в них конкретних завдань;

- концентрацію ресурсів -  цільове використання обмежених ресурсів ( з  метою   уникнення їх просторового розпорошення) для

реалізації визначених найважливіших завдань, які мають великий вплив на зростання конкурентоспроможності регіону;

- -додатковість, що полягає в додатковому, а не замінному характері ресурсів, які надаються центральною владою регіонам;

- компліментарність, яка вимагає доповнення дій центральної влади діями регіонального і місцевого рівнів, а також використання

міжнародних ініціатив;

- - координацію, яка передбачає   комплексний підхід до регіонального гармонійного розвитку в рамках європейського економічного

простору;

- - компатибільність, тобто відповідність регіональної політики країн - членів основним засадам спільної регіонально політики ЄС ;

Страницы:
1  2  3  4  5  6  7  8  9  10  11  12  13  14  15  16  17  18  19  20  21  22  23  24  25  26  27  28  29  30  31  32  33  34  35  36  37  38  39  40  41  42  43  44  45  46  47  48  49  50  51  52  53  54  55  56  57  58  59  60  61  62  63  64  65  66  67  68  69  70  71  72  73  74  75  76  77  78  79  80  81  82  83  84  85  86  87  88  89  90  91  92  93  94  95  96  97  98  99  100  101  102  103  104  105  106  107  108  109  110  111 


Похожие статьи

Ю В Макогон, В П Шевченко - Проблемы развития внешнеэкономических связей и привлечения иностранных инвестиций