Ю В Макогон, В П Шевченко - Проблемы развития внешнеэкономических связей и привлечения иностранных инвестиций - страница 66

Страницы:
1  2  3  4  5  6  7  8  9  10  11  12  13  14  15  16  17  18  19  20  21  22  23  24  25  26  27  28  29  30  31  32  33  34  35  36  37  38  39  40  41  42  43  44  45  46  47  48  49  50  51  52  53  54  55  56  57  58  59  60  61  62  63  64  65  66  67  68  69  70  71  72  73  74  75  76  77  78  79  80  81  82  83  84  85  86  87  88  89  90  91  92  93  94  95  96  97  98  99  100  101  102  103  104  105  106  107  108  109  110  111 

3. „Інвестор повинен оцінити об'єкт нерухомості, не враховуючи податковий аспект (переваги і недоліки існуючого податкового законодавства)" - інвестиційний проект треба оцінювати, виходячи з, так званої "basic economics" точки зору -тобто реалістичної оцінки грошових потоків (cash-in- cash-out). Набагато більш важливе значення мають показники життєвого циклу нерухомості та валовий потенційний доход, ніж розрахунок „штучних" втрат від оподаткування. Як правило, втрати від оподаткування мають критичний характер, коли окупність проекту не забезпечується реальними економічними вигодами (позитивний грошовий потік та приріст у вартості);

4. „Інвестор повинен проводити детальний аналіз альтернатив" - інвестиційний аналіз - це процес порівняння припущень та альтернатив. Ефективність проекту буди визначатися тим - на скільки існуючі припущення та очікування краще ніж альтернативи. В разі, коли припущення визначені та проаналізовані не правильно, норма прибутку та ризикованість проекту будуть також не відповідати дійсності.

5. „Інвестор повинен чітко усвідомлювати потенційний прибуток та ризик від інвестицій" - рішення щодо проекту повинно прийматися тільки після того, як буде проведений детальний аналіз потенційних вигод, а також ризик-аналіз, які встановлять відповідність проекту цілям та очікуванням інвестора, а також визначать переваги та недоліки інвестицій у цей проект перед іншим;

Взаємодія між кредитором та інвестором

Розподіл чистого операційного прибутку (NOI net operating income). Кредитор отримує прибуток у вигляді відсотків за обслуговування боргу, тоді як інвестор отримує прибуток у вигляді грошових потоків;

Відношення зобов'язань до власного капіталу. У даному випадку необхідно керуватися, так званим. „золотим правилом" (хто надає фінансовий актив - той і встановлює правила);

© Співак Р.В., 201Впевненість і гарантованість доходу. Кредитор, як правило, вимагає контрактне закріплення прибутку та очікує отримати такий прибуток, який би забезпечив не тільки повернення інвестицій, а й отримання певного додаткового прибутку у вигляді ринкової відсоткової ставки. Інвестор, напроти, розраховує на вищий рівень ризику, але й на вищий рівень прибутку;

Пріоритетність вимог на прибуток. Кредитор завжди має первинне право на прибутки від інвестованого у проект капіталу, в той час, як інвестор - має залишкове право;

пріоритетність вимог на активи. Кредитор, також має первинне право на активи, що знаходяться у заставі у випадку проблем інвестора з обслуговування боргу. Інвестор завжди втрачає право на активи у випадку, вищезгаданої ситуації.

Іпотечно-інвестиційний аналіз

Іпотечно-інвестиційний аналіз полягає у визначенні вартості нерухомості як сума вартостей власного та запозиченого капіталу. При цьому необхідно враховувати міркування інвестора, що він оплачує не вартість нерухомості, а вартість капіталу. Кредит, в даному випадку, розглядається як засіб збільшення інвестованого капіталу, що необхідний для здійснення угоди. При цьому вартість власного капіталу розраховується шляхом дисконтування грошових потоків, які надходять до інвестора власного капіталу від регулярного доходу та реверсії, а вартість запозиченого капіталу - дисконтуванням платежів за обслуговування боргу.

Поточна вартість власності визначається в залежності від норм дисконтування та характеристик грошових потоків. Тобто поточна вартість залежить від:

■ терміну проекту;

■ співвідношення власного та залученого капіталу;

■ економічних характеристик нерухомості та відповідних норм дисконтування.

Розглянемо загальний алгоритм іпотечно-інвестиційного аналізу для розрахунку вартості комерційної нерухомості, покупка якої фінансується із залученням запозиченого капіталу, тобто грошові потоки будуть розподілятися між інтересами власного та залученого капіталу. Етап 1. Визначення поточної вартості регулярних потоків доходу:

■ складається звіт про доходи і видатки для прогнозного періоду, з урахуванням характеристик кредиту;

■ визначаються грошові потоки власних грошових засобів;

■ розраховується норма прибутку на інвестований капітал;

■ на основі розрахованої норми прибутку на власний капітал визначається поточна вартість регулярних грошових потоків до оподаткування.

Етап 2. Визначення поточної вартості доходів від реверсії без врахування невиплаченого залишку за кредитом:

■ визначається доход від реверсії;

■ з доходу від реверсії віднімається залишок боргу на кінець володіння об'єктом;

■ на основі норми прибутку на власний капітал, що розраховується на першому етапі, визначається поточна вартість грошового потоку.

Етап 3. Визначення вартості нерухомості шляхом сумування поточних вартостей проаналізованих грошових потоків. Математично визначення вартості активу можна представити у вигляді формули

V = PV[(NOI - DS), N     + PV[(ТО - UM), N       M     NOI й        .„   й DS

LV LV , де NOI - чистий операційний доход n-року проекту; DS - сума

обслуговування боргу n-року; TG - сума реверсії без врахування витрат на продаж; UM - невиплачений залишок кредиту на кінець терміну проекту; i - віддача на власний капітал; M - первісна сума кредиту або поточний залишок основної суми боргу.

Розглянута загальна модель іпотечно-інвестиційного аналізу дозволяє зробити висновок щодо впливу періоду володіння активом на величину власності, через те, що змінюється кількість грошових потоків на власний капітал. Існує тенденція зменшення поточної вартості при збільшенні періоду інвестиційного проекту.

При іпотечно-інвестиційному аналізі деякі аналітики також застосовують іншу методику - визначення вартості нерухомості на основі іпотечно-інвестиційної моделі Елвуда.

Іпотечно-інвестиційна модель Елвуда - заснована на побудові загального коефіцієнту капіталізації як норми віддачі власного капіталу, скоригованої на амортизацію кредиту, майбутню збільшення долі власного капіталу власності, зміну вартості нерухомості, зміну регулярного доходу.

Елвуд теоретично довів, що залучений капітал грає важливу роль при визначенні вартості нерухомості та, що інвестиції у нерухомість можна розглядати, як комбінацію залученого та власного капіталу, повернення яких повинно забезпечуватись доходом та реверсією. Результатом оцінки по моделі Елвуда є визначення того, які вигоди від нерухомості можуть отримати кредитор та потенційний інвестор власного капіталу.

В моделі враховуються показники зміни вартості нерухомості під час періоду володіння. Для розрахунку загальної ставки капіталізації застосовується формула Елвуда:

Ye - mC + a(sFF, ye)

R0 = Г

1 + a„ a

n , де R0 - загальна ставка капіталізації; Ye - ставка доходності на власний капітал; m - доля

л -       (sFF, )

іпотечного кредиту у загальній вартості; C - іпотечний коефіцієнт Елвуда; Л - дольова зміна вартості майна; e    - коефіцієнт

відшкодування за ставкою віддачі на капітал для прогнозного періоду володіння; ^n - дольова зміна вартості майна за період володіння; а -коефіцієнт стабілізації.

Іпотечний коефіцієнт Елвуда (С) розраховується за формулою:

С = Ye + p(SFF ,Ye) - Rm      R . б       p .

e , де       - іпотечна константа відносно поточного залишку боргу;      - доля іпотечного кредиту, яка

буде погашена за прогнозний період володіння.

Визначення вартості інвестованого капіталу на основі капіталізації доходу

Основні методи капіталізації - метод прямої капіталізації та метод капіталізації за нормою віддачі на капітал. На вибір методу капіталізації в кожному окремому випадку впливають наступні фактори:

■ тип нерухомості, що аналізується;

■ ефективний та економічний життєвий термін об'єкту;

■ наявність достатнього обсягу інформації;детальні характеристики доходу від об'єкту оцінки. Найчастіше використовуються наступні методи капіталізації:

1. Пряма капіталізація — вартість об'єкту визначається діленням чистого річного доходу на ставку капіталізації;

2. Метод валової ренти — заснований на оцінці майна з урахуванням потенційного доходу і валового рентного множника;

3. Метод дисконтування грошових потоків — аналіз об'єкту, коли грошові потоки надходять нерівномірно, довільно змінюються, при цьому враховується ризик, пов'язаний з використанням майна;

4. Метод залишку — оцінка майна з урахуванням впливу окремих факторів утворення доходу;

5. Метод іпотечно-інвестиційного аналізу - оцінка майна, яка заснована на обліку вартості власного і залученого капіталу.

В існуючих умовах економічної та політичної нестабільності в Україні, через складність формування достовірних прогнозів, найчастіше застосовується метод прямої капіталізації, який не потребує такого ретельного аналізу грошових потоків, як при капіталізації за нормою віддачі.

Основні умови застосування методу прямої капіталізації:

■ період надходження доходу прагне до нескінченості;

■ величина доходу є постійною величиною;

■ умови використання об'єкту - стабільні;

■ первинні інвестиції не враховуються;

■ одночасно враховуються повернення на капітал та доход на капітал. Преваги методу прямої капіталізації:

■ простота розрахунків;

■ невелика кількість припущень;

■ відображення ринкової ситуації;

■ актуальні та точні результати, яки враховують ризикованість проекту. Капіталізація за нормою віддачі на капітал

Основні методи капіталізації доходу за нормою віддачі на капітал:

1. Метод дисконтування грошових потоків;

2. метод капіталізації за розрахунковими моделями, яки включають аналіз зміни доходу по рокам.

Метод дисконтування грошових потоків розглядає процес оцінки нерухомого майна, коли грошові потоки довільно та нерівномірно надходять, з урахуванням ризику. В цьому випадку вартість комерційної нерухомості визначається як сума поточних вартостей доходів шляхом їх окремого дисконтування та із прогнозуванням майбутньої вартості об'єкту нерухомості, за яку вона може бути продана в кінці періоду володіння.

В цьому випадку використовується ставка дисконтування - ставка, що відповідає ставці доходу на капітал, яка називається нормою

віддачі.

Загальна модель методу дисконтування грошових потоків:

pv =——--ь—12 +——13 .„ + ... + ——1"——,      де PV - поточна вартість; n - кількість періодів; Y - ставка

1 + Y   + y)2    (і + y)3 (і + у)"

дисконтування; І„ - доход періоду n. Або:

NOI FV

PV = -ч—+ —,-^т- , де FV - майбутня ціна перепродажу (реверсія).

(і + у)    (і + у)

Потоки доходу прогнозуються на основі ретельного аналізу поточного стану ринку нерухомості та тенденцій його розвитку. Переваги методу дисконтування грошових потоків:

■ враховує динаміку ринку;

■ є дієвим механізмом аналізу в умовах нестабільного ринку;

■ враховує нерівномірність структури доходів та видатків;

■ може бути застосований до об'єктів на стадії реконструкції та будівництва.

СПИСОК ДЖЕРЕЛ:

1. Clayton Geltner. Commercial Real Estate - Cengage Learning, 2008.

2. Тарасович Е.И. Финансирование инвестиций в недвижимость. - СПб.: СПбГТУ, 1998. - 422 с

3. Piet Eighholtz. New Directions in Real Estate finance and investment - Kluwer Academic Publishers, 2004.

РЕЗЮМЕ

У статті розглядаються основні підходи до аналізу ефективності інвестиційно-кредитних іпотечних проектів. Особлива увага приділена визначенню ефективності капіталовкладень та взаємодії інвестора та кредитора.

РЕЗЮМЕ

В статье рассматриваются основные подходы к анализу эффективности инвестиционно- кредитных ипотечных проектов. Отдельное внимание

уделено оценке эффективности капиталовложений и взаимодействия инвестора и кредитора.

SUMMARY

Given article covers main principles of loan-investment mortgage projects efficiency analysis. Separate attention is given investment efficiency evaluation and investor-creditor interaction.

ОЦЕНКА РИСКА ИНВЕСТИЦИЙ В ВЫКУПНЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Степанова А.Е., аспирантка ДонНУ

Фундаментальная роль финансового рынка в современной рыночной экономике состоит в аккумуляции сбережений экономических агентов и использовании этих средств для создания нового капитала. Финансовый рынок - чрезвычайно сложная система. Основными элементами инвестиционного окружения - системы, обеспечивающей аккумуляцию и перераспределение финансовых ресурсов в современной экономике, являются финансовые инструменты (финансовые активы, или ценные бумаги) и финансовые институты (финансовые посредники) и финансовые рынки.

Предметом торговли на фондовых рынках являются ценные бумаги. Ценная бумага - есть оформленный в соответствии с нормативно-правовыми требованиями документ, обеспечивающий его владельцу определенные имущественные права и тем самым обладающий стоимостью.

Основным свойством, характеризующим ценные бумаги, является возможность их перепродажи, т.е перехода имущественных прав, обеспечивающихся данной бумагой от одного владельца к другому. Не все соглашения об обмене сегодняшней стоимости на будущую стоимость оформляются в виде ценных бумаг, которые могут быть предметом свободной купли-продажи на финансовом рынке. На практике, в особенности в развитых рыночных экономиках, структура фондовых рынков очень сложна, а количество разновидностей ценных бумаг чрезвычайно велико.

Облигация - ценная бумага, оформляющая отношения заимодавца (эмитента) и кредитора (инвестора), и представляющая собой обязательство эмитента по выплате фиксированных сумм денег в оговоренные условиями выпуска моменты времени. Так как облигация может свободно продаваться и покупаться, что делает ее, в случае существования достаточно развитого рынка (достаточной степени ликвидности),

© Степанова А.Е., 201привлекательным для инвесторов инструментом по сравнению с другими формами кредитования. В рыночной экономике облигации являются одним из важных инструментов финансирования капитала корпораций и главным средством финансирования дефицита бюджета для центрального и местных правительств. Облигации относятся к ценным бумагам с невысокой доходностью и низким риском инвестирования. Но, тем не менее, при инвестировании в облигации имеют место определенные риски, в особенности в случае выкупных облигаций, для которых важным параметром является определение выкупной цены.

Остановимся более подробно на определении стоимости выкупных облигаций. Выкупная цена (синонимы: цена досрочного погашения, отзывная цена) - это цена, по которой производится выкуп облигации эмитентом по истечении срока облигационного займа или до этого момента, если такая возможность предусмотрена условиями займа. Эта цена совпадает с нарицательной стоимостью, как правило, в том случае, если заем не предполагает досрочного его погашения. С позиции оценки, поэтому разделяют два вида займов: без права и с правом досрочного погашения. В первом случае облигации погашаются по истечении периода, на который они были выпущены. Во втором случае возможен отзыв облигаций с рынка (досрочное погашение). Как правило, инициатива такого отзыва принадлежит эмитенту. Поэтому некоторые займы могут выпускаться с условием их досрочного погашения. Для облигаций таких займов в условиях эмиссии устанавливается выкупная цена, по которой облигации могут быть отозваны с рынка. Обычно эта цена выше нарицательной стоимости, в частности, на фондовом рынке обыденной является практика, когда выкупная цена превышает нарицательную стоимость на сумму годовых процентов. Могут предусматриваться и такие условия, когда величина превышения над нарицательной стоимостью убывает по мере приближения срока естественного погашения займа [1,2].

Вполне естественно, что инвесторы также хотели бы подстраховаться от возможности досрочного погашения займа, чтобы он не превратился в краткосрочный. Поэтому в случае с отзывными облигациями нередко предусматривается защита в виде запрета на досрочное погашение облигаций в первые k лет с момента эмиссии. По истечении этого периода эмитент вправе объявить о досрочном погашении в тот момент, когда сочтет нужным. Условия досрочного погашения, включая продолжительность периода защиты, объем отзываемых облигаций (все облигации или какая-то их часть), график погашения и т.п. определяются в проспекте эмиссии [2]

Рассмотрим вначале определение цены облигации в предположении, что облигация выпущена на определенный период времени и предположим отсутствие кредитного риска и риска досрочного выкупа. Будем считать, что фактические будущие выплаты по облигации в точности соответствуют обещанным (зафиксированным условиями выпуска) и равны С, С С С. Доход выплачивается через равные промежутки времени 1, 2,    t,    n. Инвестиционная стоимость облигации за n купонных периодов до погашения в этом случае равна [3]

V = —1— + ^2— + ... + —Ь_ _ V

1 + ri     (1 + r2)2 (1 + Гп)П      tl (1 + rt)

где r, - безрисковая доходность за время между (М)-й и t-й выплатами.

Если, как это бывает для большинства облигаций, купонные выплаты равны между собой, а основная сумма долга выплачивается в момент погашения облигации, то, заменив в выражении (1)

Ct = C, t = 1,...,n-1,   Cn = C + N,

где С - размер купонной выплаты, N - номинал облигации, получим:

лл   NT CN

v = 2j-1+-. (2)

t=1 (1 + rt )     (1 + rn )

Формула (2) упростится, если считать, что безрисковая ставка доходности, по которой дисконтируются выплаты, будет оставаться неизменной на протяжении всего времени до погашения, то есть Y =      = ••• = Yn = Y . Тогда [1]

или, применяя формулу для суммы геометрической прогрессии,

V = C

1 - (1+r)

N

(4)

(1 + г))

Итак, формулы (3) и (4) представляют собой формулы для расчета стоимости облигации, выведенные на основании ряда упрощающих предположений, прежде всего - неизменности ставки дисконтирования и отсутствия неопределенности относительно будущих выплат (риска неплатежеспособности).

Рассмотрим случай, когда величина периода времени выплат по выкупным облигациям неопределена, т.е. будем считать, что до некоторого момента k (k<n) выплаты по облигациям осуществляются в размере С единиц, а после этого момента период выплат определяется в

условиях риска. Это означает, что известен закон распределения времени ^ до следующих выплат, а именно:

5

k+1

k+2

 

n

P

Pkn

pk«2

 

p„-k

Тогда инвестиционная стоимость облигации, в предположении, что все купонные выплаты равны между собой, а основная сумма долга выплачивается в момент погашения облигации, определяется по формуле

V = C

1 - (1+r)

-k ^

C + N (1 + r )k pk+l ,   pk+2

Pn-k

1 + Г    (1 + r)2

(1 + r)

n-2k

(5)

Страницы:
1  2  3  4  5  6  7  8  9  10  11  12  13  14  15  16  17  18  19  20  21  22  23  24  25  26  27  28  29  30  31  32  33  34  35  36  37  38  39  40  41  42  43  44  45  46  47  48  49  50  51  52  53  54  55  56  57  58  59  60  61  62  63  64  65  66  67  68  69  70  71  72  73  74  75  76  77  78  79  80  81  82  83  84  85  86  87  88  89  90  91  92  93  94  95  96  97  98  99  100  101  102  103  104  105  106  107  108  109  110  111 


Похожие статьи

Ю В Макогон, В П Шевченко - Проблемы развития внешнеэкономических связей и привлечения иностранных инвестиций