М А Гапонюк - Гарантійна система біржового ринку похідних фінансових інструментів - страница 1

Страницы:
1 

Фінанси, облік і аудит. 2011. № 18

УДК 336.761

М.А. Гапонюк, канд. екон. наук, професор, завідувач кафедри фінансових ринків, О.В. Парандій, асистент, аспірант кафедри фінансових ринків, ДВНЗ «КНЕУ імені Вадима Гетьмана»,

ГАРАНТІЙНА СИСТЕМА БІРЖОВОГО РИНКУ ПОХІДНИХ ФІНАНСОВИХ ІНСТРУМЕНТІВ

АННОТАЦИЯ. В статье рассмотрены особенности построения гаран­тийной системы на зарубежных и украинских биржевых площадках. Предложены пути развития системы обеспечения исполнения сделок на биржевом рынке производных финансовых инструментов.

КЛЮЧЕВЫЕ СЛОВА: деривативы, фьючерсы, опционы, начальная маржа, вариационная маржа, гарантийное обеспечение, волатильность.

ABSTRACT. This article deals with guarantee system's main features at foreign and Ukrainian exchanges. The author tells about possible ways of development the guarantee system of Ukrainian futures exchange.

KEY WORDS: derivatives, futures, options, initial margin, variation margin, guarantee system, volatility.

АНОТАЦІЯ. У статті розглянуто особливості побудови гарантійної си­стеми на зарубіжних та українських біржових майданчиках. Запропоно­вано шляхи розвитку системи забезпечення виконання угод на біржово­му ринку похідних фінансових інструментів України.

КЛЮЧОВІ СЛОВА: деривативи, ф'ючерси, опціони, початкова маржа, варі­аційна маржа, гарантійне забезпечення, волатильність.

На розвинених фінансових ринках у всьому світі обсяги торгів деривативами є значними та постійно зростають. Ситуація в Україні є аналогічною. Ф'ючерс на індекс Української біржі вже став найбільш ліквідним активом на цьому майданчику, також запроваджуються нові похідні фінансові інструменти. Торгівля деривативами пов'язана з певною невизначеністю, так як фактич­не здійснення угоди відбувається лише через деякий період часу. Це вимагає розбудови ефективної гарантійної системи для управ­ління ризиком невиконання зобов' язань.

Незважаючи на тривалий період використання деривативів у світі, існуючі дослідження стосуються в першу чергу власне ха­рактеристики похідних фінансових інструментів та прикладних аспектів їх використання. Опис загальних основ функціонування гарантійної системи можна знайти в роботах Дж.К. Халла,

© М. А. Гапонюк, О. В. Парандій, 2011

61

К.Ф. Люфта, Г.Дж. Александера, Дж.С. Кокса, М. Рубінштейна, Р.У. Колба, А.Н. Балабушкіна, А.Н. Буреніна, О.І. Дегтярьової, П.Ю. Соловйова та ін. В Україні питання побудови даної системи не були предметом спеціального дослідження.

Завданнями статті є характеристика гарантійних систем зару­біжних бірж, здійснення аналізу ситуації в Україні та формуван­ня рекомендацій щодо вдосконалення даної системи на вітчизня­ному майданчику.

Як реальний, так і фінансовий сектор України характеризу­ються досить високим рівнем ризику. Це вимагає адекватних ме­ханізмів управління ним. Одним з найпоширеніших методів ри-зик-менеджменту у світі є хеджування за допомогою похідних фінансових інструментів.

Рис. 1. Обсяг торгів ф'ючерсами на індекс Української біржі з моменту їх запуску (за даними Української біржі), грн

В Україні торгівля деривативами зосереджена на строковому ринку Української біржі. На даний момент там обертаються ф' ючерси на індекс біржі та опціони на дані ф' ючерси. Запуск торгів ф'ючерсами на індекс був здійснений 27 травня 2010 року

[1]. Такий ф'ючерсний контракт є угодою двох сторін здійснити на певну дату в майбутньому (у день виконання) взаєморозрахун-ки на основі різниці фактичного значення індексу в день вико­нання і значення індексу, закріпленого у ф' ючерсній ціні при укладанні угоди. Як ми бачимо з діаграми на рис. 1, обсяги торгів­лі ф' ючерсами постійно зростали і зараз це є найбільш ліквідний інструмент на ринку, денний оборот по якому може сягати понад 200 млн грн.

Ще одним видом деривативів, що обертаються на Українській біржі, є опціон. Це похідний фінансовий інструмент, що дає по­купцеві право вибору: виконувати або не виконувати контракт. З 26 квітня на Українській біржі був запущений квартальний опці-он, базовим активом якого є ф' ючерсний контракт на індекс Української біржі. У найближчих планах біржі — запуск торгів ф' ючерсом на золото. Проте на даний момент його специфікація ще проходить процедуру узгодження з Національним банком України.

Хоча похідні фінансові інструменти задумувались як інстру­мент боротьби з невизначеністю, їм притаманний досить значний рівень ризику. Це пов' язано передусім зі строковим характером угоди. Фактичне виконання контракту (поставка базового активу або кінцевий розрахунок) здійснюється через певний, часом до­сить суттєвий, проміжок часу. Сторони угоди потребують певних гарантій того, що контрагент не відмовиться від її виконання. Для забезпечення виконання угоди використовуються різноманітні інструменти. Перевагою організованого біржового ринку похід­них фінансових інструментів є наявність розвиненої системи га­рантування виконання зобов' язань.

В Україні одним із елементів гарантійної системи є викорис­тання Центрального контрагента (Central Counterparty). Він ви­ступає покупцем відносно кожного продавця та продавцем віднос­но кожного покупця за кожною угодою, що укладається на рин­ку. Ця технологія забезпечує анонімність торгів, дозволяє спрос­тити процедури фінансового моніторингу, а також надає змогу заключати контракти між клієнтами одного брокера. Для строко­вого ринку її значення навіть більше. Центральний контрагент бере на себе ризик невиконання зобов' язань, виступаючи проти­лежною стороною по кожному з контрактів. Саме на нього (та біржу, яка здійснює кліринг) покладаються функції з ризик-менеджменту.

Згідно з нормативними документами біржі, основними ризи­ками невиконання зобов' язань за строковими контрактами є рин­ковий та кредитний [2]. Ринковий ризик виникає при зміні пара­метрів, що впливають на вартість базового активу, а відтак і на ціну похідного фінансового інструмента. Цьому ризику підляга­ють лише учасники строкового ринку. Центральний контрагент не несе ринкового ризику, оскільки обсяги його відкритих пози­цій як на купівлю, так і на продаж є рівними. Основними захода­ми з ризик-менеджменту, які здійснює біржа, є наступні: визна­чення розрахункових цін, що будуть використовуватись для оцінки ринкових ризиків; розрахунок ринкових ризиків в грошо­вому вираженні на основі розрахункових цін; перерахування ва­ріаційної маржі для покриття розрахованих ринкових ризиків (кліринг на Українській біржі проводиться двічі на день: о 13.00 — проміжний, а о 17.30 — вечірній).

Кредитний ризик — це ризик неплатоспроможності контраген­та за строковим контрактом, у тому числі тимчасової втрати лік­відності. Його несуть як учасники торгів на строковому ринку, так і Центральний контрагент. Біржа здійснює наступні заходи щодо управління кредитним ризиком: встановлює обсяг початко­вої маржі, яку мають внести сторони угоди на строковому ринку; встановлює нижній та верхній ліміти коливання цін; має право на примусове закриття позиції, якщо маржинальна вимога не буде виконана; формує за рахунок коштів учасників торгів на строко­вому ринку та за власні Резервний і Страховий фонди для по­криття ризику втрати ліквідності.

На момент написання статті початкова маржа (або гарантійне забезпечення) для ф' ючерсу на індекс Української біржі стано­вить 20 %. Якщо, наприклад, ціна ф'ючерсу буде 2500 грн, то по­купець і продавець повинні заблокувати на своїх рахунках суму в 500 грн (2500 грн * 0,2 = 500 грн). Такий розмір гарантійного за­безпечення є досить значним у порівнянні з подібними інструмен­тами на інших фінансових ринках. Зазвичай розмір початкової маржі встановлюється на рівні 5—15 %, а інколи може доходити і до 1—2 %. Таке високе значення на українському ринку можна було б пояснити низькими обсягами торгів та високою волатиль-ністю. Саме на основі останнього показника визначається розмір гарантійного забезпечення, а тому розглянемо його детальніше.

Волатильність (volatility) можна охарактеризувати як мінливість цін на певний актив. Вона залежить від коливань доходності активута терміну. Для характеристики волатильності ф' ючерса на індекс Української біржі було визначено його середньоквадратичне відхи­лення за останніх два місяці. Воно становило 0,02333 або 2,333 % на день. Для оцінки ризику втрат розрахуємо показник VaR (Value at Risk). VaR — це виражена в грошових одиницях величина, яку не перевищать очікувані протягом певного періоду втрати з заданою ймовірністю. Зазвичай ймовірність береться на рівні 95 % або 99 % [3, с. 443]. Ми скористаємось другим варіантом. Для нормально розподіленої величини VaR можна знайти за формулою:

VaR = F(u+2,33*o), (1)

де F — ціна ф'ючерса, ц — середня величина доходності ф' ючерса, 2,33 — квантиль нормального розподілу для ймовірно­сті 99 %, о — середньоквадратичне (стандартне) відхилення.

Середнє значення доходності для короткого періоду при нор­мальному розподілі величини можна прирівняти до нуля. Тоді при ціні ф' ючерса у 2500 грн маємо:

VaR = 2500*(0+2,33*0,02333) = 135,90 (грн).

Отже, ми можемо сказати, що з імовірністю 99 % одноденні втрати по ф' ючерсу на індекс Української біржі не перевищать 135,90 грн. Варто зазначити, що даний висновок ґрунтується на припущенні про нормальний розподіл доходності по ф' ючерсу. Як показують численні дослідження, воно не завжди виконується. Так, наприклад, розподіли доходностей активів зазвичай мають так звані «товсті хвости» (вища, порівняно з нормальним законом розподілу, частота крайніх результатів). Проте в будь-якому разі, різниця між показником VaR (135,90 грн) та необхідним гарантійним забезпе­ченням (500 грн) є досить суттєвою і вказує на існування потенціалу щодо можливого зниження розміру початкової маржі.

Сприяти підвищенню ліквідності на строковому ринку Украї­нської біржі може дозвіл на використання інших, окрім грошо­вих, активів у якості початкової маржі. На строковому ринку ро­сійської біржі РТС зараз як забезпечення можуть прийматись акції 17 компаній. При цьому для визначення вартості цінних па­перів використовується дисконтний коефіцієнт, який на даний момент становить 0,3 [4]. Також у якості гарантійного забезпе­чення можуть використовуватись валюти інших країн.

Після того, як на ринку окрім ф' ючерсів з' являються опціони, завдання з розрахунку початкової маржі значно ускладнюється. Саме з цим можна пов' язати розвиток сценарного підходу. Впер­ше він був комплексно реалізований на Чиказькій товарній біржі (СМЕ) у 1988 році [5]. Алгоритм розрахунку гарантійного забез­печення позиції дістав назву SPAN (Standard Portfolio Analysis of Risk). Він став найвідомішим і зараз у тій чи іншій модифікації використовується на більш ніж 50 біржах у США та інших краї­нах [6]. Його популярність пояснюється тим, що SPAN став ком­промісом між точністю оцінки необхідного гарантійного забез­печення та швидкістю і простотою її проведення.

У рамках алгоритму SPAN усі контракти, що обертаються на рин­ку, поділяються на групи. Для кожної групи визначається свій набір сценаріїв. За основу кожного сценарію для визначення ціни опціону береться комбінація наступних показників: ціна базового активу, йо­го волатильність та термін до погашення. Ризик у моделі SPAN при­рівняний до грошової оцінки можливих втрат. Біржі можуть викори­стовувати свої власні моделі та розробки, вносити ті чи інші зміни для максимальної адаптації алгоритму до конкретних умов.

На Українській біржі зараз використовуються напрацювання од­ного з її співзасновників — російської біржі РТС. Там було розроб­лено власний алгоритм визначення гарантійного забезпечення по опціонам і ф' ючерсам. Проте вже існує домовленість про об' єд­нання бірж ММВБ та РТС. ММВБ використовує метод SPAN, а то­му поки що не відомо, який підхід залишиться на об' єднаному май­данчику. Швидше за все, він же буде використовуватись і в Україні.

Наступним елементом гарантійної системи є формування Страхового та Резервного фондів. Воно здійснюється за рахунок внесків учасників торгів на строковому ринку та біржі. У табл. 1 наведено дані по розміру фондів на Українській біржі та на РТС.

Як ми бачимо з таблиці, абсолютний розмір фондів на росій­ському строковому ринку значно перевищує показники україн­ського. Це пов' язано з набагато більшими обсягами торгів на FORTS. Проте у відношенні до денного обороту український строковий ринок не поступається російському. Це можна вва­жати свідченням адекватності розміру фондів обсягу торгів на ринку. Додатково до створення фондів часто біржі або клірин­гові установи відкривають у банках кредитні лінії. Це дозволяє у разі потреби швидко отримати необхідні для порятунку ситу­ації кошти.

Таблиця 1

ГАРАНТІЙНІ ФОНДИ РТС (FORTS) ТА УКРАЇНСЬКОЇ БІРЖІ (НА ОСНОВІ ДАНИХ УКРАЇНСЬКОЇ БІРЖІ ТА РТС)

Фонд

FORTS (16.05.11)

Строковий ринок Української біржі (07.02.11)

 

Сума, $

% до обороту за день

Сума, грн

% до обороту за день

Гарантійне забезпе­чення

1 157 438 090

17,38

31 279 791,15

58,78

Страховий фонд

45 714 438,3

0,71

1 200 000

2,26

Резервний фонд

53 838 000

0,83

5 000 000

9,4

Загалом можна сказати, що гарантійна система повинна ви­конувати два завдання, які часом вступають у протиріччя. З од­ного боку, вона має забезпечити максимально можливу надій­ність на ринку похідних фінансових інструментів, а з іншого — не обмежувати його ліквідність. Саме стосовно другого аспекту на українському ринку існує потенціал для розвитку. У першу чергу це стосується можливості зниження розміру необхідної початкової маржі. Також доцільним є дозвіл на використання у якості гарантійного забезпечення не тільки грошових коштів, а й інших активів (цінні папери, валюта). Важливим кроком є на­дання трейдерам можливості прогнозувати необхідний розмір маржі за тих чи інших ринкових умов та структури портфеля. Це можна здійснити через надання відповідного програмного забезпечення.

Підсумовуючи, слід зазначити, що побудова ефективної гаран­тійної системи є одним з ключових факторів забезпечення надій­ності для інвестора та ліквідності похідних фінансових інструме­нтів, а отже і розвитку українського строкового ринку.

Література

1. ПАТ «Українська біржа»: Сайт в мережі Інтернет. — www.ux.ua

2. Угода про систему заходів щодо зниження ризиків невиконання зобов'язань за строковими контрактами, укладеними на ПАТ «Україн­ська біржа». — fs.ux.ua/files/112

3. Hull John C. Options, Futures, and Other Derivatives. Seventh edition. Prentice Hall, 2009. — 814 p.

4. ВАТ «Фондова біржа РТС»: Сайт у мережі Інтернет. — www.rts.ru

5. CME Group: Сайт у мережі Інтернет. — www.cmegroup.com.

6. Вьюгин М. Стандарт оценки рисков от FORTS // Futures&Options#5. — Май 2008. — С. 22—25.

Стаття надійшла до редакції: 03.06. 2011 р.

УДК 336.764.2

Н.В. Дегтярьова, канд. екон. наук, доц., доцент кафедри «Фінансові ринки», ДВНЗ «КНЕУ імені Вадима Гетьмана»

ПРОБЛЕМИ РОЗВИТКУ УКРАЇНСЬКОГО СТРОКОВОГО РИНКУ

АННОТАЦИЯ. В статье охарактеризованы результаты развития рын­ка производных финансовых инструментов в Украине. Определены ос­новные проблемы современного украинского срочного рынка. Обоснова­ны предложения по совершенствованию нормативно-правового обеспе­чения функционирования данного сегмента рынка.

КЛЮЧЕВЫЕ СЛОВА: срочный рынок, деривативы, производные ценные бумаги, фьчесы, опционы.

ABSTRACT. The results of the development of derivatives market in Ukraine are described in the article. The major problems of modern term market in Ukraine are determent. Legal act's improvements of functioning of this segment of market are suggested.

KEY WORDS: term market, derivates, derivative securities, futures, options.

АНОТАЦІЯ. У статті охарактеризовані результати розвитку ринку по­хідних фінансових інструментів в Україні. Визначено основні проблеми сучасного українського строкового ринку. Обґрунтовано пропозиції щодо вдосконалення нормативно-правового забезпечення функціонування да­ного сегменту ринку.

КЛЮЧОВІ СЛОВА: строковий ринок, деривативи, похідні цінні папери, ф'ючерси, опціони,

Інтеграція нашої країни у світовий економічний простір по­требує вдосконалення фінансових інструментів, що використо-

© Н. В. Дегтярьова, 2011

68

Страницы:
1 


Похожие статьи

М А Гапонюк - Гарантійна система біржового ринку похідних фінансових інструментів

М А Гапонюк - Диспропорції регіонального розвитку в україні оцінка ефективності окремих механізмів вирівнювання

М А Гапонюк - Окремі аспекти боргової політики органів місцевого самоврядування в україні

М А Гапонюк - Ринок облігацій місцевих органів влади в умовахкризи