Р І Заворотній - Залучення капіталу в будівництво за критерієм вартості - страница 1

Страницы:
1 

УДК 332.834.3

Р.І. Заворотній, к.е.н.,

ст. викл. кафедри фінансів підприємств

ДВНЗ «Київський національний

економічний університет імені Вадима Гетьмана»

ЗАЛУЧЕННЯ КАПІТАЛУ В БУДІВНИЦТВО ЗА КРИТЕРІЄМ ВАРТОСТІ

Основной целью научного исследования выступает поиск методов рационализации структуры капитала строительной компании. При этом основным критерием выступает стоимость капитала из различных источников привлечения. Автор анализирует сущест­вующие теории. В статье приводится методика поиска приемлемой структуры капитала строительной компании ОАО «Киевгорстрой-6» с учётом эффекта финансового рычага.

The main matter of research is searching the methods of rationalization of the structure of building company's capital. In addition, the main criterion is the cost of the capital from the dif­ferent attraction sources. The existing economic theories are considered in the article. The author describes the methodic of searching the optimal structure of capital of building company, JSC "Kievgorstroy-6", by using financial leverage effect.

Ключові слова: фінансовий ліверидж,теорія Міллера-Модільяні, середньозважена ціна капіталу, рентабельність інвестованого капіталу, економічна рентабельність, Z-модель Альтмана, ринкова капіталізація емітента.

Раціоналізація структури джерел формування активів будь-якого (у т.ч. будівельного) підприємства є однією з основних цілей фінансового менедж­менту. На розвинених фінансових ринках упорядкування структури капіталу компанії забезпечує збільшення прибутку і відповідно - вартості чистих ак­тивів. Як наслідок, це позитивно відображається на ринкових котируваннях цінних паперів компанії. Зростання ринкової капіталізації емітента забезпе­чує пропорційне зростання обсягів його діяльності та слугує подальшому зниженню вартості кредитних ресурсів. Проте, як показали наші досліджен­ня, у близька 95 відсотків вітчизняних будівельних компаній блокуючий па­кет акцій зосереджено в руках вузького кола акціонерів [1; 2, c.22]. Збере­ження цілковитого контролю над емітентом є основним мотивом таких влас­ників для недопущення виходу підприємств на відкриті торги. Це доводять інші дослідження: на кінець 2006 р. на відкритих торгах в ПФТС котирували­ся акції лише 13 будівельних компаній [3]. Отже, механізм оптимізації дже­рел фінансування оборотного капіталу будівельних підприємств в умовах обмеженості доступу до фінансового ринку становить певний інтерес і є ме­тою дослідження.

Як відомо, власні й залучені ресурси для підприємства мають певну ва­ртість. Ціна всіх фінансових ресурсів підприємства в цілому виражається по­казником середньозваженої вартості капіталу (WACC) [4, c.491]:

WACC = Xkjdj,

де kj - ціна і-ого джерела фінансування,

dj - питома вага і-ого джерела фінансування у загальній структурі кош­тів підприємства.

Завданням цього показника виступає визначення найменш прийнятної норми доходності будівельного проекту з метою забезпечення беззбитковості компанії-девелопера.

В якості прикладу, у таблиці 1 наведено структуру фінансових ресурсів ВАТ «Донбасзалізобетонбуд» у 2006 р.

Таблиця 1

Структура фінансових ресурсів ВАТ «Донбасзалізобетонбуд» у 2006 р. та їх вартість

Джерела фінансових ресур-

Сума,

Питома вага,

Цінова ста-

Вартість

сів

тис.грн.

%

вка, %

джерел, %

Статутний капітал

3,7

0,04

0

0

Нерозподілений прибуток

6882,2

68,6

7,75

5,32

Довгострокові кредити банку

256,7

2,56

18

0,46

Короткострокові зобов'язан­ня

2075

20,68

0

0

Всього

9217,6

91,88

-

5,78

Розрахунки автора за даними Агенції з розвитку інфраструктури фондового ринку [1]

Як свідчить таблиця, мінімально прийнятною ціною для забезпечення виробництва є ставка 5,78 відсотка. Це означає, що підприємство може приймати рішення щодо доцільності реалізації будівельного проекту за умо­ви планової внутрішньої норми доходності, не нижчої за 5,78 відсотка (тобто IRR>5,78%). Звісно, за поточних тенденцій надприбутковості житлового бу­дівництва в обласних центрах залучення позикового капіталу у формі креди­ту є дорогим порівняно до облігаційних схем залучення ресурсів, проте, та­кож виправдовує себе. Єдиною необхідною умовою кредитування загально-будівельних організацій є його виключно довгостроковий харатер і погашен­ня більшої частини боргу в кінці строку. Це продиктовано довготривалістюреалізації проектів та поступовим залученням коштів інвесторів (споживачів) у незавершене будівництво.

Проте, наведений приклад позитивного фінансового результату будіве­льної компанії у разі залучення кредитних ресурсів є одиночним. У переваж­ній більшості випадків структура капіталу компанії має такий вигляд:

Таблиця 2

Структура фінансових ресурсів ВАТ «Київміськбуд-6» у 2006 р. та їх вартість

Джерела фінансових ресур-

Сума,

Питома вага,

Цінова ста-

Вартість

сів

тис.грн.

%

вка, %

джерел, %

Статутний капітал

1939,7

3

0

0

Нерозподілений прибуток

-55,3

-0,09

0

0

Довгострокові кредити банку

0

0

0

0

Короткострокові кредити ба-

6437,9

9,91

18

1,78

нку

 

 

 

 

Інші короткострокові зобов'-

37452,9

57,65

0

0

язання

 

 

 

 

Всього

52213,1

70,47

-

1,78

Розрахунки автора за даними Агенції з розвитку інфраструктури фондового ринку [1]

У цьому разі метод визначення середньозваженої ціни капіталу є недо­сконалим. Це пояснюється суттєвою ускладненістю визначення вартості окремих складових структури капіталу, а також тим, що негативний фінансо­вий результат не відображається у вартості джерел фінансування. Крім того, за такої недосконалої, кризової структури капіталу будівельної компанії (ко­роткострокова заборгованість близька 67,5 відсотків) середньозважена вар­тість її фінансових ресурсів має бути високою (ніяк не знаходитися на рівні 1,8 відсотка).

В такому разі метод визначення середньозваженої ціни капіталу є не­досконалим. Це пояснюється суттєвою ускладненістю визначення вартості окремих складових структури капіталу, а також тим, що негативний фінансо­вий результат не відображається у вартості джерел фінансування, тощо.

У закордонній практиці для нормального функціонування несезонних виробництв пріоритетним є саме залучення довгострокових фінансових ресу­рсів. При цьому позикові ресурси знижують загальний фінансовий результат підприємства. Такий ефект характеризується фінансовим лівериджем підпри­ємства. Фінансовий ліверидж (важель) характеризує використання залученихкоштів із фіксованим процентом для зростання прибутку власників звичай­них акцій) [5, с. 449] і визначається формулою:

ЗК

ЕФЛ = (РентЖ - ЦінаЗК)(1 - ПП) * ,

ВК

де ЕФЛ - ефект фінансового лівериджу;

Рент.ІК - рентабельність інвестованого капіталу; Ціна ЗК - ціна залученого капіталу; ПП - ставка податку на прибуток, 25%; ВК - власний капітал.

Співвідношення ЗК/ВК називається «плечем важеля». При цьому допу­скається його значення в межах [0,8;1,5] [6, с.43]. Таким чином, фінансовий леверидж має прямий вплив на прибуток і рентабельність власних ресурсів підприємства через зміну обсягів і структури залучених активів.

Залежність між рентабельністю власних ресурсів підприємства та ефе­ктом фінансового важеля відображається рівнянням [6, с.43]:

РВР = (1- ПП) * ЕР + ЕФЛ, де РВР - рентабельність власних ресурсів підприємства;

ЕР - економічна рентабельність.

Економічна рентабельність підприємства визначається таким виразом

[6, с.43]:

Валовий _ прибуток + Витрати _ з _ обслуг овування _ зобов язань Підсумок _активу - Кредиторська _ заборгованість

Виходячи з методики Ананьєва О.М. [6, с. 44] і вищенаведених формул проведемо оцінку стратегії залучення фінансових ресурсів для ВАТ «Київмі-ськбуд-6». Для цього складемо таблицю показників структури капіталу підп­риємства протягом 2004-2006 рр.:

Таблиця 3

Структура капіталу ВАТ «Київміськбуд-6» протягом 2004-2006 рр. [1]

Показник.

2004

2005

2006

Підсумок активу балансу.

62515,9

115334,6

64966,6

Власний капітал.

21999,5

23367,1

21072,9

Валовий прибуток.

13554,6

7574,3

-1503,5

Кредиторська заборгованість.

0

43254,6

17983

Залучений капітал.

27383,2

0

6437,9

Відсоткова ставка.

0,24

0,21

0,18

Оскільки ставка податку на прибуток протягом 2004-2006 рр. станови­ла 25 відсотків, тоді стан використання ресурсів ВАТ «Київміськбуд-6» з різ­них джерел у динаміці виражається наступним чином:

■ 2004 р.:

ЕР = 13554,6 + 27383,2*0,24 =

62515,9 ' '

27383,2

ЕФВ(1 - 0,25)(0,32 - 0,24)-'- 0,075,

21999 5

РВК(1 - 0,25) * 0,32 + 0,075 — 0,315;

■ 2005 р.:

7574 3

ЕР —-7574,3-— 0,1,

115334,6 - 43254,6

РВК — (1 - 0,25) * 0,1 — 0,075;

■ 2006 р.:

ЕР — -1503,5 + 6437,9*0,18 — - 0,

64966,6 -17983

6437,9

ЕФВ — (1 - 0,25)(-0,007 - 0,18) *-— -0,058 -< 0,

21072,9

РВК(1 - 0,25)(-0,007) + (-0,058) — -0,063 -< 0.

Як можна бачити, у 2005 р. намітилася тенденція до поступового зни­ження рентабельності капіталу компанії. У 2006 р. її рівень став негативним, у чому найбільшу роль відіграла кредитна заборгованість у розмірі 6,44млн.грн. Великі обсяги запозичень, операційні збитки, а також висока питома вага поточних зобов'язань (67,5 відсотків всього капіталу) можуть пояснюватися лише нарощуванням виробничих потужностей підприємства при одночасному зниженні реалізації завершеної нерухомості. Обидва явища продиктовані тодішнім стрімким зростанням цін на столичну нерухомість.

Використання Z-моделі Альтмана до показників діяльності підприємс­тва у 2006 р. дало висновок щодо високої імовірності його банкрутства [7, с.469; 8, с.583]:

Z= 1,2A+1,4B+3,3C+0,6D+1,0E = 1,2*(-0,1218)+1,4*(-0,0133)+3,3*0,46+0,6*0,4801+0,3179= =1,959; 1,8<1,959<2,7.

Водночас, на нашу думку, подібні кризові показники фінансового ста­ну є тимчасовими. Це пояснюється кількарічною тривалістю виробництва і, як наслідок, незначною оборотністю капіталу компанії.

Виходячи з вищенаведених фактичних даних за методикою Ананье­ва О.М. [6, с.44], визначимо оптимальні розміри залученого капіталу в трирі­чній ретроспективі та їх вплив на рентабельність капіталу компанії. Порівня­ємо їх із фактичними даними:

■ 2004 р.:

ЗКопт. = 21999,5*1,5 = 32999,25 тис.грн.,

гп   13554,6 + 32999,25*0,24   поле._   _ ол,.л,

ЕР =------— = 0,8465 або 84,65%,

32999,25 + 21999,5

13554 6 + 32999 25*0 24         32999 25 ЕФВ = (1 - 0,25) * 13554,6 + 32999,25 0,24 *-32999,25-= о,4393 або 43,93%,

21999,5 32999,25 + 21999,5

РВК = (1-0,25)*0,8465+0,4393=1,0742 або 107,42%; 107,42% опт.> 31,5% факт.;

■ 2005 р.:

ЗК опт. = 23367,1 * 1,5 = 35050,65 тис.грн.,

^   7574,3 + 35050,65*0,21   Л „„^ Ґ

ЕР =------— = 0,2556 або 25,56%,

23367,1 + 35050,65

™п   Л 7574,3 + 35050,65* 0,21 „       35050,65 п ,

ЕФВ = (1 -0,25)*-----— *---= 0,2876 або 28,76%,

23367,1 23367,1 + 35050,65

РВК = (1-0,25)*0,2556+ 0,2876 = 0,4793 або 47,93%, 47,93% опт. > 7,5% факт.;

■ 2006 р.:

ЗК опт. = 21072,9 * 1,5 = 31609,35 тис.грн.,

^   -1503,5 + 31609,35*0,18   п п„ПҐ   „ „ ПГП,

ЕР =-----— = 0,0795 або 7,95%,

21072,9 + 31609,35

ЕФВ = (1 -0,25) * -1503,5 + 31609,35*0,18 *       31609,35       = 0,0894 або 8,94%,

21072,9 21072,9 + 31609,35

РВК = (1-0,25)*0,0795+0,0894=0,149 або 14,9%, 10,85% опт. > -6,3% факт.

Таблиця 4

Показники фінансово-господарської діяльності ВАТ «Київміськбуд-6» _протягом 2004-2006 рр._

 

2004

2005

 

2006

Показник

фактичн. оптимальн.

фактичн. оптимальн.

фактичн.

оптимальн.

ЕР, %

32 84,65

10 25,56

-0,7

7,95

ЕФВ, %

7,5 43,93

0 28,76

-5,8

8,94

РВК, %

31,5 107,42

7,5 47,93

-6,3

14,9

ЗК, тис.грн.

21999,5 32999,3

23367,1 35050,7

21072,9

31609,4

гг 50

ЗО

10

-10

107,42

31,5

* -47,93

7,5

РВК опт., % РВК, %

14,9

2004

2005

200(-6,3

Рис.1. Співставлення фактичної ефективності використання фінансових ресурсів ВАТ «Київміськбуд-6» з оптимальними показниками протягом 2004-2006 рр.

Таблиця свідчить, що в кінці 2006 р. будівельній компанії необхідно додатково залучити 25171,45 тис.грн., щоб досягти максимального рівня рен­табельності капіталу - 14,9%. Проте, будівельний сектор економіки має спе­цифіку, що характеризується довготривалістю, певною сезонністю і, як на­слідок, високою ризиковістю виробництва. Крім того, підприємства рідко мають змогу надати ліквідну заставу по кредитах. Тому для ВАТ «Київміськ­буд-6», на нашу думку, є такі шляхи залучення довгострокового капіталу:

1) емісія облігацій на суму, не більшу 25 млн.грн. Це дозволить залучи­ти 3-5-річні фінансові ресурси під ставку, нижчу за кредитні ресурси. Попе­редніх облігаційних розміщень підприємство не має;

2) довгостроковий кредит у розмірі, необхідному для досягнення пото­чного значення РВК=0. Загальний розмір залученого капіталу можна визна­чити так:

ЗК=21072,9*Х тис.грн.,

-1503,5 + 21072,9Х * 0,18   0,18Х - 0,0713

ЕР

21072,9 + 21072,9Х 1 + Х

-1503,5 + 21072,9Х * 0,18

ЕФЛ = (1 - 0,25) *

РВК = 0 => (1 - 0,25)

21072,9Х

21072,9

21072,9 + 21072,9Х

0,135Х2 - 0,0535Х 1 + Х

0,18Х - 0,0713   0,135Х2 - 0,0535

1 + Х

0,

1 + Х Х = 0,3963,

ЗК=21072,9*0,3963 = 8351,19 тис.грн.

Оскільки у 2006 р. підприємство вже залучило 6437,9 тис. грн. кредиту, то додатково необхідно мобілізувати 8351,19 - 6347,9 = 2003,29 тис.грн.

10

90

70

Довгострокова стратегія розвитку компанії залежить від подальшої ри­нкової кон'юнктури і цінової динаміки.

Крім вищенаведених, існують й інші економічні теорії раціоналізації структури капіталу компанії, як наприклад, теорія Міллера-Модільяні. При­бічники цієї теорії вважають, що ціна капіталу залежить від поточної струк­тури капіталу компанії [9, с.95]. В таблиці 5 проілюстровано певну гіпотети­чну ситуацію застосування даної теорії для ВАТ «Київміськбуд-6».

Таблиця 5

Визначення вартості капіталу для ВАТ «Київміськбуд-6» за різними варіантами його

структури

Показники.

Варіанти структури капіталу

 

1

2

3

4

5

Частка власного капіталу.

40

50

60

70

80

Вартість власного капіталу.

28

23

19,5

16,1

16,1

Частка залученого капіталу.

60

50

40

30

20

Вартість залученого капіталу.

24

19

16

13,5

13

WACC.

25,6

21

18,1

15,32

15,48

Приведена таблиця свідчить, що найдешевшим варіантом для підпри­ємства виступає WACC= 15,32%. Проте, за сучасного нерозвиненого кредит­ного ринку України зазначена теорія виявляється неефективною. Це поясню­ється нееластичністю пропозиції на ринку банківських кредитів. Водночас, на нашу думку, теорію Міллера-Модільяні можна застосувати з певними об­меженнями у випадку залучення додаткового капіталу шляхом емісії обліга­цій і розміщення їх на фондовому ринку. Додатковою зручністю цього мето­ду є можливість зниження бази оподаткування емітента на суму зобов'язань за позикою в кінці терміну.

Таким чином, в ході дослідження автором проаналізовано структуру капіталу будівельних підприємств та винесено пропозиції щодо її упорядку­вання з метою підвищення рентабельності капіталу.

Таким чином, у процесі розвитку фінансового ринку з'являтимуться нові методи оптимізації капіталу за джерелами його походження. Але визна­чальним критерієм при цьому все одно залишатиметься вартість фінансових ресурсів. У процесі лібералізації інвестиційних механізмів поступово зніма­тимуться інформаційні обмеження для усіх існуючих моделей раціоналізації структури капіталу компанії.

(Стаття опублікована:

Заворотній Р.І. Залучення капіталу в будівниц­тво за критерієм вартості / Р.І Заворотній // Фінанси, облік і аудит: Зб. наук. пр. / Відп. ред. А.М. Мороз. - 2008. Вип.11.1. - С.27-36).

ЛІТЕРАТУРА

1. Сайт Державної агенції розвитку інфраструктури фондового ринку Украї-

ни - www.smida.gov.ua.

2. Фінанси, облік і аудит: Зб. наук. праць / Відп. ред. А.М. Мороз. 2007. Вип.

10.1 - 344 с.

3. Сайт Першої фондової торгівельної системи України - www.pfts.com.ua.

4. Бланк И.А. Основы финансового менеджмента. Т. 1. - 2-е изд., перераб. и

доп. - К.: Эльга, Ника-Центр, 2004. - 624 с.

5. Ван Хорн Дж. К. Основы управления финансами / Пер. с англ. - М.: Фи-

нансы и статистика. - 1996.

6. Фінанси України, №4 (101), квітень 2004 р. - 158 с.

7. Фінансовий менеджмент: Навчальний посібник / За ред. проф. Г.Г. Кірей-

цева. - Київ: ЦУЛ, 2002. - 496 с.

8. Білик М.Д., Павловська О.В., Притуляк Н.М., Невмержицька Н.Ю. Фінан-

совий аналіз: Навч. посібник. - К.: КНЕУ, 2005. - 592 с.

9. Фінанси України, №6 (54), червень 2000 р. - 144 с.

Страницы:
1 


Похожие статьи

Р І Заворотній - Залучення капіталу в будівництво за критерієм вартості

Р І Заворотній - Запровадження факторних моделей в оцінювання зростання вітчизняного бізнесу

Р І Заворотній - Залучений капітал у фінансуванні житловогобудівництва

Р І Заворотній - Аналіз цінових тенденцій на ринку вітчизняної нерухомості

Р І Заворотній - Аналіз цінових тенденцій на ринку вітчизняної нерухомості