Р І Заворотній - Запровадження факторних моделей в оцінювання зростання вітчизняного бізнесу - страница 1

Страницы:
1  2 

УДК 338.22.021.2

Р.І. Заворотній (ДВНЗ «Київський національний економічний університет імені Вадима Гетьмана», Україна)

ЗАПРОВАДЖЕННЯ ФАКТОРНИХ МОДЕЛЕЙ В ОЦІНЮВАННЯ ЗРОСТАННЯ ВІТЧИЗНЯНОГО БІЗНЕСУ

У статті розглянуто проблеми застосування факторних моделей в оцінюванні зростання бізнесу. Зокрема, вивчено особливості застосування моделі Du Pont та моделі А. Дамодарана в оцінці зростання вітчизняних підприємств (на прикладі ПАТ «Північний гірничо-збагачувальний комбінат»).

Ключові слова: факторна модель Du Pont, рентабельність власного капіталу, рентабельність інвестованого капіталу, вартісно-орієнтоване управління, мультиплікативно-адитивні моделі.

Р.И. Заворотний (Киевский национальный экономический университет имени Вадима Гетьмана, Украина)

ВНЕДРЕНИЕ ФАКТОРНЫХ МОДЕЛЕЙ В ОЦЕНКУ РОСТА

ОТЕЧЕСТВЕННОГО БИЗНЕСА

В статье рассмотрены проблемы использования факторних моделей в оценке роста бизнеса. В частности, автором изучаются особенности применения модели Du Pont и модели А. Дамодарана в оценке роста отечественных предприятий (на примереПАО «Северный горно-обогатительный комбинат»).

Ключевые слова: факторная модель Du Pont, рентабельность собственного капитала, рентабельность инвестированного капитала, стоимостно-ориентированное управление, мультипликативно-аддитивные модели.

R. I. Zavorotniy (Vadym Hetman Kyiv National Economic University, Ukraine)

INTRODUCTION OF FACTORIAL MODELS IN AN ESTIMATION OF

GROWTH OF DOMESTIC BUSINESS

The article is dedicated to the problems of using of factorial models of an estimation of growth. The author studies features of using of Du Pont model and of model by Damodaran in an estimation of growth of the domestic enterprises (as an example is using PJSC "Northern Mountain-Concentrating Industrial Complex").

Keywords: Du Pont model, return on own capital, return on invested capital, value-based management, multiple-additive models.

Постановка проблеми. Серед основних цілей бізнесу чільне місце

посідає максимізація вартості наявного майна, адже завдяки саме цьому

абезпечується кінцева прибутковість будь-якого бізнес-проекту. Оцінювання поточних або перспективних тенденцій зростання вартості конкретного бізнесу в умовах інформаційної невизначеності є дуже проблематичним і призводить до суттєвої аналітичної похибки.

Для уникнення суттєвої похибки оцінювання мультиплікаторів зростання бізнесу повинна охоплювати декілька показників, в іншому випадку (наприклад, при оцінюванні лише показника доходу на акцію, EPS) оцінювання буде одностороннім і, з великою ймовірністю, призведе до невірних висновків. Саме тому комплексне оцінювання умов формування вартості бізнесу в аналізованому періоді повинна включати дослідження не розрізнених фінансових показників зростання, а мультиплікаторів вартості, пов'язаних в єдиній факторній моделі. Отже, вивчення проблем запровадження факторних моделей в оцінюванні зростання бізнесу набуває актуальності.

Аналіз останніх досліджень і публікацій. Теоретичні засади зростання бізнесу закладені в дослідженнях М. Міллера і Ф. Модільяні [8]. Поточні світові надбання оцінювання зростання бізнесу зведено в дослідженні А. Дамодарана [2]. Крім того, аналізу ефективності окремих оціночних коефіцієнтів зростання присвячені праці Дж. Найта [7, 202], Р. Морина [9, 340], Ш. Джарелла [9, 340], Г. Фрідла [6, 13], Т. Кеттенрінга [6, 13], Н.О. Щербакової [3], Л.Д. Волкова [1] та інших.

Мета дослідження. Вивчення проблем факторного оцінювання динаміки прибутку, що генерується активами зростання (з англ. growth assets).

Основні результати дослідження. Для оцінювання зростання бізнесу застосовується факторна модель Du Pont та модель А. Дамодарана. Обидві моделі містять найбільш поширений мультиплікатор зростання -рентабельність власного капіталу (ROE).

Так, А. Дамодаран [2, 375] для доведення зв'язку темпів зростання бізнесу з іншими детермінантами дохідності проводить низку таких перетворень:

1. Унаслідок введення показника дохідності власного капіталу (ROE), кожна зі складових формули річного приросту чистого прибутку (ЧП) перетворюється таким чином:

ВК ЧП

ЧП. = ЧПп * ВКп2 = ВК n 2 * ЧП± = ВК n 2 * ROEn,

п—, n—,      тут/* n—2     j jj-г n—2 n—1

- ВК n—2 ЧП n—2

ЧП = ЧП *ВКп^ = ЧПn *(BKn2 + НПп—1 = ROE *(BK 2 + НП ,)

n n      тут г* ту Tf n     v        n—2 n—1/

ВК n—1 BKn—1

(2)

(3)

де ВК - обсяг власного капіталу підприємства; НП - розмір нерозподіленого прибутку.

Припустимо, що щорічні обсяги ROE стабільні, тобто ROEn-2 = ROEn-1 = ROEn. Тоді підстановка вищенаведених виразів чистого прибутку у формулу темпів зростання бізнесу призведе до таких перетворень:

k

ЧПn —ЧПп і = ROE * (BKn—2 + НПп,) ROE * BKn_ 2 = ЧПп, BKn—2* ROE

= ROE * BKn—2 ROE * BKn—2 + НПп1 * ROE = НПп1 * ROE = BKn—2* ROE ~ BKn—2 ROE (4)

ЧП

Оскільки з формули ЧПп-1 показник ROE можна виразити через -— , тоді

BKn—2

підстановка цього виразу в знаменник призведе до таких перетворень:

k = нпп± * ROE * BKn—1 = * roe = 1^.1 * ROE, (5)

де кнп - коефіцієнт нерозподіленого прибутку.

2. Подальші перетворення здійснюються з твердження, що джерелом зростання бізнесу є не тільки обсяги нерозподіленого прибутку, але й інші господарські показники, такі як розмір реінвестованого капіталу, виплати на погашення відсотків (фінансові витрати), структура капіталу підприємства тощо. Перетворення здійснюються з урахуванням показника дохідності власного капіталу:

ПҐЛТ,_ЧП ФВ *(, ПП) ФВ *(, ПП) ROE =--+ -

BK ВК ВК

(6)де ФВ - фінансові витрати; 1111 - чинний розмір податку на прибуток (до 04.2011 в Україні він становив 25%).

ВК   ПК    1 ПК

J_ = J_* £ капітал = J_* ПК + ВК = Щ+ІВК = +ВК (7) ВК   BK   £ капітал   ВК   ПК+ ВК    ВК + ПК    ВК + ПК'

де X капітал - балансовий капітал підприємства; ПК - обсяг позикового капіталу.

Підставимо отримане значення -[1] в попередню формулу:

BK

ПК

[(ЧП + ФВ *(1 - ПП)]*(1 +-

ЧП   ФВ *(1 - ПП)   ФВ *(1 - ПП) к        n v ВК)

ROE =--1-------------

ВК      ВК ВК ВК ПК

ФВ *(1 - ПП) = ЧП + ФВ *(1 - ПП)   ПК * ЧП + ФВ *(1 - ПП) - ФВ *(1 - ПП) ВК       ~      ВК + ПК      + ВК ВК + ПК ПК

ЧП + ФВ *(1 - ПП)   ПК   ЧП + ФВ *(1 - ПП)   ФВ *(1 -

■ +

. .ЧП + ФВ *(1 - ПП)   ФВ *(1 - ПП).

*(-^-:-"--77Гг--) ■ (8)

£ капітал        ВК £ капітал ПК

3. А. Дамодараном проведено таку аналогію:

ЧП *ФВ *(1 - ПП) = ЕВІТ t *(1 - ПП) = ROC ^ £ капітал £ капітал(-1

де ROC англ. return on capital) - дохідність капіталу[2]

Отже, використовуючи показник ROC, матимемо:

ROE = ROC + — * [ROC - — * (1-ПП)] = ROC + фін. важ. * [ROC - Впк * (1 - ПП)], ВК ПК

де фін.важ. - фінансовий важіль бізнесу; Впк - вартість залучених боргів. (11)

Вищенаведені перетворення довели пряму залежність дохідності власного капіталу від рівня фінансового важеля, дохідності інвестованого капіталу, податкових витрат, а також поточної вартості позикових ресурсів підприємства.

4. Підставимо ROE у формулу оцінювання зростання бізнесу [2, 378]: k = кнщ-1 * {ROC + фін. важ. * [ROC - Впк * (1 - ПП)]}. (12)

Таким чином, в єдиній моделі приросту прибутку зведено показники дохідності корпоративного капіталу, частки нерозподіленого прибутку, фінансового важеля і ставки податку на прибуток з метою доведення їх прямого впливу на темпи зростання бізнесу; динаміка вартості боргових ресурсів щодо темпів зростання бізнесу знаходиться в зворотній залежності.

Необхідно зауважити, що наведена модель характеризує темпи зростання бізнесу за умови стабільних щорічних значень ROE.

На відміну від вищенаведеної моделі, оцінювання очікуваних темпів зростання бізнесу за умови нестабільності ROE повинно враховувати зміну зазначеного показника:

AROE = ROEt - ROEt-1 . (13)

Таким чином, зростання чистого прибутку підприємства (і відповідно EPS) за умови змінності ROE може відображатися таким виразом [2, 380; 5, 22, 34]:

kEPs = кнп * ROE t + AROE = кнп * ROE t + ROE - ROEt-1 , (14)

ROEt-i

позиковий  капітал ,. „  _ „„ччп

де ROE = [ROC+-=- * (ROC - Впк * (1 - ПП))].

власний _ капітал

Варто зауважити, що таке оцінювання характеризується застосуванням одного з методів опціонного підходу - методу реальних опціонів.

Аналітичне узагальнення. Основні фінансові показники діяльності ПАТ «Північний

гірничо-збагачувальний комбінат» у 2010 р. представлені в табл. 1.

Таблиця 1. Динаміка фінансових показників діяльності ПАТ «Північний гірничо-збагачувальний комбінат» (ЄДРПОУ 00191023*) у 2010 р., тис. грн.**

Показники

2009

2010

Власний капітал

11415679

9633485

Позиковий капітал

6673524

11325999

Капітал, усього (баланс)

18089203

20959484

Нерозподілений прибуток

6117534

3700068

Чистий прибуток (збиток)

1246471

2645183

Фінансові витрати

71962

379448

ЕВІТ

1883822

4239154

* зміна найменування акціонерної форми власності з ЗАТ на ПАТ підприємства відбулася у 2010 році. ** складено на основі офіційної фінансової звітності підприємства та за авторськими розрахунками.

Крім того, балансова вартість капіталу підприємства у 2008 р. складала 11684149 тис. грн.

Застосування моделі А. Дамодарана призведе до таких результатів:

ROC2009

EBIT2009*(1 - ПП)     _ 1883822* (1 - 0,25)

балансовий _ капітал

2008

11684149

0,1209

,            нерозподілений  прибуток2009   61175 34 кнП2009 = —-:--„ -2009 = ._.,_. = 4,9079,

чистий _ прибуток-.

124671

фінансові _ витрати 71962

Впк 2009 --:-:-= -—ГГ—- = 0,0108 ,

позиковий _ капітал 6673524

позиковий  капітал .Г„^^   .

ROE2009=ROC+-=-*[ROC - ВПК *(1 - податок _ на _ прибуток)] = 0,1209 +

власний _ капітал

+-* [0,1209 - 0,0108 * (1 - 0,25)] = 0,1209 + 0,0659 = 0,1868 або 18,68% ,

11415679

ROC2010

EBIT2010* (1 - ПП)        4239154 *(1 - 0,25)

балансовий _ капітал,

2009

18089203

0,1758,

нерозподілений _ прибуток2010 3700068 кнп 2010--:---= _ ,_____= 1,3988,

чистий _ прибуток

2010

2645183

фінансові _витрати 379448

Впк 2010--= ,, = 0,0335,

позиковий _ капітал 11325999

позиковий  капітал _ „  _ чч „

ROE2010 = ROC+-=- * (ROC - Впк * (1 - податок на прибуток)) = 0,1758 +

власний _ капітал

1325999

+- * [0,1758 - 0,0335 * (1 - 0,25)] = 0,1758 + 0,1772 = 0,353 або 35,3%,

9633485зростання прибутку на акцію2010 = кнп 2010 * ROE2010 + aROE = 1,3988 * 0,353 +

0,353 - 0,1868    , _ + —--- = 1,3825 або +138,35%.

0,1868

Отже, у 2010 р. фактичне зростання чистого прибутку для ПАТ «Північний гірничо-збагачувальний комбінат» досягло 138,35%.

Варто зауважити, що показник нарощення прибутковості акцій не включає очікувану динаміку фондових котирувань акцій підприємства (на відміну від показника сукупної дохідності бізнесу - TBR). Проте зазначена динаміка чистого прибутку (а також і зміна EPS) підприємства враховує оцінювання впливу фінансового важеля, річної вартості позикових ресурсів, частки залишку нерозподіленого прибутку у фінансових результатах бізнесу, а також річної рентабельності сукупного інвестованого капіталу.

Слід відмітити, що за відсутності структурних змін джерел фінансування бізнесу (особливо для зрілого бізнесу, яким є ПАТ «Північний гірничо-збагачувальний комбінат») і стабільних ринків такі суттєві зміни ROE є нерегулярними, а динаміка самого показника - прогнозованою.

Як зазначалося вище, інформативна цінність оцінювання кожного окремого мультиплікатора є низькою, результати досить суперечливі. Вищенаведена модель оцінювання зростання дозволяє оцінити вплив зміни окремих елементів на результативний темп приросту чистого прибутку (і, як наслідок, вартісного мультиплікатора EPS). Таке оцінювання передбачатиме використання методів факторного аналізу, яке притаманні мультиплікативно-адитивним моделям.

Динаміка окремих фінансових коефіцієнтів в моделі оцінювання темпів приросту чистого прибутку для управлінського обліку не має жодного сенсу. Фінансовому управлінню можуть підлягати окремі величини, що складають кожний з показників цієї моделі, наприклад, обсяги чистого і нерозподіленого прибутку, структура фінансових джерел тощо. Проте визначити, наскільки саме вплинула зміна того чи іншого фінансового показника на динаміку результативного показника прибутку підприємства (і, як наслідок, результативного EPS) є достатньо складним завданням. Вирішити це завдання можна завдяки застосуванню іншої моделі - моделі Du Pont, яка також передбачає визначення зміни ROE. Отже, зазначена модельможе також застосовуватись для оцінювання зростання бізнесу, але на основі інших фінансових мультиплікаторів.

Оцінювання впливу зміни кожного мультиплікатора повинне здійснюватись у їхній системній прив'язці, адже на зниження загальних фінансових результатів бізнесу можуть впливати неторгові чинники, наприклад, витрати із запровадження інвестиційних проектів або інші операції. Різні варіації моделі Du Pont можуть включати від двох до п'яти фінансових мультиплікаторів, що разом із вищенаведеною моделлю дають змогу системно оцінити зростання бізнесу.

Аналітичне узагальнення. Динаміка вибіркових фінансових показників і мультиплікаторів ПАТ «Північний гірничо-збагачувальний комбінат» у 2009-2010 рр. відображена в табл. 2.

Таблиця 2. Динаміка вибіркових фінансових показників і мультиплікаторів ПАТ «Північний гірничо-збагачувальний комбінат» (ЄДРПОУ 00191023) у 2009-2010 рр.*

Показники

2010

2009

Зміна

1

Фінансовий результат від звичайної діяльності до оподаткування, ЕВТ, тис. грн.

3859706

1811860

2047846

2

Податок на прибуток, тис. грн.

-1214742

-565387

-649355

3

Чистий прибуток, тис. грн.

2645183

1246471

1398712

4

Чистий дохід, тис. грн.

9988713

5870394

4118319

5

Страницы:
1  2 


Похожие статьи

Р І Заворотній - Залучення капіталу в будівництво за критерієм вартості

Р І Заворотній - Запровадження факторних моделей в оцінювання зростання вітчизняного бізнесу

Р І Заворотній - Залучений капітал у фінансуванні житловогобудівництва

Р І Заворотній - Аналіз цінових тенденцій на ринку вітчизняної нерухомості

Р І Заворотній - Аналіз цінових тенденцій на ринку вітчизняної нерухомості